2020年11月5日，中国社会科学院上市公司研究中心与社会科学文献出版社联合发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》。

　　《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》以中国上市公司价值评估为特色，并从微观上市公司运营中发现中国上一年度宏观经济运行情势，对未来经济发展与资本市场改革趋势进行展望。蓝皮书历年构建的“漂亮100”投资组合一定程度上代表了中国的绩优资产和转型方向。

　　宏观上，随着对疫情有效阻遏和推进复工复产，2020年第二季度中国经济同比增速由负转正，预计全年经济将维持2%以上的增长。从微观主体来看，突发的自然危机对上市公司创值能力形成了巨大冲击，但上市公司创新转型仍在持续推进，计算机、国防军工、医药生物等行业创新活跃度居前。

　　短期内，随着复工复产加速推进和经济恢复性增长，市场将逐步从政策牛过渡到业绩牛。长期来看，创新与公司治理架构完善带来估值上击机会，持续而坚定的改革开放政策带来增量资金和投资风格切换。“漂亮100”投资组合回测效果良好，组合经风险调整后收益较高。

　　从全球化角度来看，美国全球化战略的调整势必会限制东亚新兴经济体作为离岸生产商获取世界经济知识外溢的能力，迫使中国采取两融创新的国家发展战略，切实提升自身市场创造能力，并提出相应的资本市场发展和投资策略。

　　社会科学文献出版社社长  王利民

　　追求安全溢价+创新溢价、赛道+创新的选股策略，自上而下找寻阿尔法

　　蓝皮书指出，疫情冲击和经济下行风险较大所致的在风险偏好下降时代，追求安全溢价和创新溢价成为我们评估逻辑的起点。疫情后短期内政策加码，流动性的相对宽裕带动了市场行情的上升。进入第二季度后，随着疫情得到初步控制和复工复产的加快，业绩带来的基本面修复和增长成为主导未来市场走向的关键。随着无风险利率在波动中趋于上行，偏股策略和一定数量的债券投资使得投资组合长期看涨期权特征明显，能够获得中国经济率先复苏的安全溢价，部分周期性行业、大消费、大健康类确定性、头部类上市公司依然是投资者青睐对象。长期看，十九届五中全会突出了创新在我国未来建设现代化强国中的重要意义，我们也坚定基于创新估值体系变革所带来的创新溢价法则，充分关注上市公司人力资本综合体系（员工持股分享、企业家精神定价和ESG重要性与日俱增），这相当于将创新不确定性转化为概率意义上“确定性”，从未来估值，获取超额收益。此外，十九届五中全会提出的多项改革措施意味着多层次资本市场体系建设不停步、不摇摆，资本市场改革溢价和增量资金搅动市场风格转变，长期而言也是看好中国资本市场的主要依据。

　　我们基于安全溢价+创新溢价和赛道+创新相结合的选股策略，自上而下找寻阿尔法，扎实的经济研究、行业研究和精深企业研究（本书量化选股体系完善）是提高研究科学性的保障。

　　两融创新：从世界工厂到世界市场

　　蓝皮书指出，得益于第二次经济全球化提供的产业国际转移战略机遇期，特别是对垂直专业化生产和全球价值链建设的充分参与，东亚新兴经济体实现了从雁行模式到东亚一体化的飞跃，迅速缩短了与发达经济体在制造业国际竞争力上的差距。考虑到离岸生产商是由价值链上下游环节形成的双边/多边市场重要参与方, 东亚新兴经济体作为离岸生产商不仅能够分享由发达经济体所创造市场代表的知识外溢,而且已经到了损及发达经济体创新生态的完整性，危害相应的创新潜力程度。正是为了纠正对离岸生产商获取知识外溢潜力低估的错误, 美国要求根据互惠责任和体制趋同原则对原有的全球化战略进行调整，试图将自由贸易由准公共产品转向俱乐部产品，实现知识外溢在遵循共同的产权保护和利益相关者治理规则的俱乐部成员内部再分配。

　　美国全球化战略调整势必会极大地限制中国这样新兴经济体作为离岸生产商获取世界经济知识外溢能力,并对自身的市场创造提出迫切要求。因此,中国提出了两融创新的国家发展战略,希望通过工业化和信息化深度融合推动互联网平台建设, 促进利益相关者参与各方互动,降低多边市场交易成本, 从而有效抑制专用资产投资的机会主义行为，实现新技术驱动的消费场景探索和相应的市场创造。由于市场创造属于产品及其对应的客户都具有高度不确定性的双边/多边市场问题,其成败取决于利益相关者协同。因此，仅仅加强产权保护对市场创造是不够的，还必须在此基础上完善利益相关者治理。尽管中国在工业化和互联网经济发展上都取得了较强的竞争力，但在加强产权保护的基础上，完善利益相关者治理仍然存在着短板。发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态就是其中重要内容。发展多层次资本市场需采取两项具体措施：

       1. 借助科创板推出和创业板试行股票发行注册制提供的契机，适时推进T+0的交易制度，培育做空机制激励套利交易，积极推动对冲基金发展，发挥其管理波动性风险的作用。

       2. 安排合理的税收制度，激励长期价值投资，更好地管理企业家个体风险，实现时间价值内生化。为此，可以考虑借鉴美国401k计划经验，稳步推动中国社会养老金和企业年金入市，为包括私募股权基金在内的机构投资者发展创造有利条件。建设金融投资风险管理完整生态则涉及综合运用多项措施缓解商业发展早期阶段风险投资缺位问题，如发展天使和种子基金的营利或非营利平台，直接引入平台化运作的政府商业类基金、科研类初试基金并资助各类研发活动，以及设计类似FDA改善风险投资管理的创新政策，促进内嵌实物期权价值的信息生成等等。

　　很显然，在宽进严出的注册制渐行渐近，多层次资本市场自由度有望得到进一步提高之际，只有不断加强投资者利益保护，并完善上市公司和其他市场机构治理，才能有效对冲多层次资本市场处理信息不完全和不对称所固有的外部性，发挥其改善资本配置作用。然而，在多边/双边市场上,由于企业竞争力形成不仅涉及(内部)优质要素积累,而且更取决于(外部)利益相关者协同创造市场的能力。考虑到天使和种子基金同样存在机会主义行为，仅仅保护金融投资者产权是不够的，还必须完善利益相关者治理，这才需要建设金融投资风险管理完整生态。因此，只有发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态相辅相成，在加强产权保护基础上，完善包括金融部门在内的利益相关者治理，两融创新才会起到提升中国市场创造能力应有作用。

　　关注“漂亮100”投资组合，参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》。

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