2020年11月5日，中国社会科学院上市公司研究中心与社会科学文献出版社联合发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》。

　　《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》以中国上市公司价值评估为特色，并从微观上市公司运营中发现中国上一年度宏观经济运行情势，对未来经济发展与资本市场改革趋势进行展望。蓝皮书历年构建的“漂亮100”投资组合一定程度上代表了中国的绩优资产和转型方向。

　　宏观上，随着对疫情有效阻遏和推进复工复产，2020年第二季度中国经济同比增速由负转正，预计全年经济将维持2%以上的增长。从微观主体来看，突发的自然危机对上市公司创值能力形成了巨大冲击，但上市公司创新转型仍在持续推进，计算机、国防军工、医药生物等行业创新活跃度居前。

　　短期内，随着复工复产加速推进和经济恢复性增长，市场将逐步从政策牛过渡到业绩牛。长期来看，创新与公司治理架构完善带来估值上击机会，持续而坚定的改革开放政策带来增量资金和投资风格切换。“漂亮100”投资组合回测效果良好，组合经风险调整后收益较高。

　　从全球化角度来看，美国全球化战略的调整势必会限制东亚新兴经济体作为离岸生产商获取世界经济知识外溢的能力，迫使中国采取两融创新的国家发展战略，切实提升自身市场创造能力，并提出相应的资本市场发展和投资策略。

　　一、“漂亮100”投资组合跑赢沪深300指数86.2%

　　蓝皮书课题组根据申万各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量，在每个行业排名前5%的上市公司中选出最能代表本行业未来发展方向和价值驱动的上市公司，构成“漂亮100”投资组合（见下表）。

　　通过将漂亮100投资组合的100只股票采用流通市值加权的方法构建“漂亮100指数”，如图24所示，自2019年1月1日至2020年6月30日六个季度内，漂亮100指数同期涨幅高达124.5%，同期沪深300指数仅仅录得38.3%的收益率，说明漂亮100指数相对沪深300指数在此期间取得了86.2%的超额收益。

　　二、两融创新：从世界工厂到世界市场

　　得益于第二次经济全球化提供的产业国际转移战略机遇期，特别是对垂直专业化生产和全球价值链建设的充分参与，东亚新兴经济体实现了从雁行模式到东亚一体化的飞跃，迅速缩短了与发达经济体在制造业国际竞争力上的差距。考虑到离岸生产商是由价值链上下游环节形成的双边/多边市场重要参与方, 东亚新兴经济体作为离岸生产商不仅能够分享由发达经济体所创造市场代表的知识外溢,而且已经到了损及发达经济体创新生态的完整性，危害相应的创新潜力程度。正是为了纠正对离岸生产商获取知识外溢潜力低估的错误, 美国要求根据互惠责任和体制趋同原则对原有的全球化战略进行调整，试图将自由贸易由准公共产品转向俱乐部产品，实现知识外溢在遵循共同的产权保护和利益相关者治理规则的俱乐部成员内部再分配。

　　美国全球化战略调整势必会极大地限制中国这样新兴经济体作为离岸生产商获取世界经济知识外溢能力,并对自身的市场创造提出迫切要求。因此,中国提出了两融创新的国家发展战略,希望通过工业化和信息化深度融合推动互联网平台建设, 促进利益相关者参与各方互动,降低多边市场交易成本, 从而有效抑制专用资产投资的机会主义行为，实现新技术驱动的消费场景探索和相应的市场创造。由于市场创造属于产品及其对应的客户都具有高度不确定性的双边/多边市场问题,其成败取决于利益相关者协同。因此，仅仅加强产权保护对市场创造是不够的，还必须在此基础上完善利益相关者治理。尽管中国在工业化和互联网经济发展上都取得了较强的竞争力，但在加强产权保护的基础上，完善利益相关者治理仍然存在着短板。发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态就是其中重要内容。发展多层次资本市场需采取两项具体措施：

       1. 借助科创板推出和创业板试行股票发行注册制提供的契机，适时推进T+0的交易制度，培育做空机制激励套利交易，积极推动对冲基金发展，发挥其管理波动性风险的作用。

       2. 安排合理的税收制度，激励长期价值投资，更好地管理企业家个体风险，实现时间价值内生化。为此，可以考虑借鉴美国401k计划经验，稳步推动中国社会养老金和企业年金入市，为包括私募股权基金在内的机构投资者发展创造有利条件。建设金融投资风险管理完整生态则涉及综合运用多项措施缓解商业发展早期阶段风险投资缺位问题，如发展天使和种子基金的营利或非营利平台，直接引入平台化运作的政府商业类基金、科研类初试基金并资助各类研发活动，以及设计类似FDA改善风险投资管理的创新政策，促进内嵌实物期权价值的信息生成等等。

　　很显然，在宽进严出的注册制渐行渐近，多层次资本市场自由度有望得到进一步提高之际，只有不断加强投资者利益保护，并完善上市公司和其他市场机构治理，才能有效对冲多层次资本市场处理信息不完全和不对称所固有的外部性，发挥其改善资本配置作用。然而，在多边/双边市场上,由于企业竞争力形成不仅涉及(内部)优质要素积累,而且更取决于(外部)利益相关者协同创造市场的能力。考虑到天使和种子基金同样存在机会主义行为，仅仅保护金融投资者产权是不够的，还必须完善利益相关者治理，这才需要建设金融投资风险管理完整生态。因此，只有发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态相辅相成，在加强产权保护基础上，完善包括金融部门在内的利益相关者治理，两融创新才会起到提升中国市场创造能力应有作用。

　　三、2020年下半年债市利率下行空间有限，上市公司债券违约风险依然较大

　　蓝皮书指出，2020年下半年，从债券利率走势来看，债市利率下行空间有限。首先，在目前海外疫情仍未完全控制的背景下，内外部影响经济复苏的不确定性依然存在，且在后疫情时期，为稳定实体经济发展，仍会有推动实际贷款利率下行的相关政策，债市利率仍存在一定下行空间。其次，从基本面来看，第二季度GDP同比增速达3.2%，实现了超预期增长，经济数据回暖稳定市场信心，风险偏好小幅回升。后期，在全年稳经济的目标下，预计经济延续稳步复苏态势。最后，从货币政策来看，自新冠肺炎疫情以来，货币政策边际宽松，长短结合、把握力度：在实施降准的同时，又辅以公开市场操作回收市场流动性，并下调了公开市场政策利率。预计后期，在经济仍存下行压力的背景下，货币政策仍将保持边际宽松，但同时更加强调调控力度，在市场流动性出现紧张时适度调节，而不会大水漫灌。在基本面逐步企稳、货币政策保持稳健的背景下，下半年债市利率下行空间有限。

　　从债券违约来看，自2018年以来，债券违约日趋常态化，违约金融逐年创新高，特别是2019年，债券违约规模快速扩张，众多知名企业涉及其中，上市公司债券违约比例亦进一步提高。2020年上半年，信用债违约规模小幅增长，违约规模达815亿元。从违约主体的企业性质来看，新增的违约主体中仍以民营企业为主；从违约行业来看，涉及建筑与工程、综合类以及互联网等相关行业违约数量较多；从违约主体的公司性质来看，非上市公司涉及的债券违约居多。

　　展望下半年，上市公司债券违约风险依然较大，随着上市公司债券违约比例逐步上升，仍需予以重点防范：首先，从往年违约时间来看，下半年的违约规模往往超过上半年；其次，上半年在疫情防控背景下的利好政策或暂时放缓了债券违约节奏；再次，综合、建筑类等一些违约率较高的行业，需要重点防范；最后，在债券违约主体评级上移的背景下，对高评级债券发行主体亦要重点关注。

　　精彩目录

Ⅰ总报告

1. 外生冲击、创新转型与深化资本市场改革

一、 冲击之下的全球经济

二、 中国A股上市公司业绩表现

三、 A股上市公司的创新发展之路

四、 坚持市场化、法治化原则深化资本市场改革

Ⅱ分报告

2. 中国上市公司价值评估研究

3. 基于互联网经济的两融创新、资本市场发展和投资策略

Ⅲ专题报告

4. 债券违约风险与防范——2019年至2020年上半年中国债券市场回顾与展望

5. 我国上市公司的员工薪酬

Ⅳ附录

6. A股、香港中资股排名结果

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