2019年10月22日，中国社会科学院上市公司研究中心、国家金融与发展实验室及社会科学文献出版社共同在京发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2019）》。

　　2019年本书的最大特色在于探讨了由高增长向高质量发展阶段转型中，如何培育创新驱动能力和发掘上市公司创新溢价问题。在向高质量转型中，创新生态环建设涉及企业家精神+链接+嵌入等多个环节，转型需要引入：1）“新组合”、2）“新链接”方式推动分布式创新、3）公司嵌入到经济社会需求网络中发展出创新优势企业，即在网络中价值向创新优势企业转移，而不是传统“资本消耗性”的发展和估值。显然，创新活动如果没有新的商业模式就没有未来非常规发展的期权价值，因此公司再成长本质上是能力、数字化转型和商业模式组合期权，而多层次资本市场体系建设突出了“能力贴现”重要性，通过制度建设逐步摆脱公司成长中融资资产抵押特征，保障“能力贴现”的安全性，让大量创新型企业脱颖而出是高质量转型的关键。

　　1.休闲服务、传媒、计算机、通信、电子、医药生物等新兴产业上市公司优势明显

　　中国A股市场向创新转型驱动不仅包含传统产业部门的上市公司，也包含代表未来发展方向的新兴产业上市公司。与传统产业上市公司不同，新兴产业上市公司在研发投入、成长性等方面表现出不同的特征，因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向。

　　高研发投入是保持和提高企业和产品竞争力、实现经济由规模扩张向创新驱动增长的必由之路。根据上市公司披露的2018年年报，计算机、通信、机械设备、电气设备、电子等行业的研发费用与营业收入之比明显高于钢铁、化工、采掘等传统行业。

　　从2012年至2018年上市公司工资增长来看，虽然受供给侧结构性改革影响，包括化工、钢铁在内的部分上游行业职工工资增长迅速，带动了上市公司整体平均工资增速的提高，但休闲服务、传媒、计算机、通信、电子、医药生物等能够反映未来经济结构转型和动能转换行业的工资增速仍大幅高于整体平均工资增速。这对有效吸引劳动力资源进入这些行业、进一步优化产业结构将发挥积极作用。

　　同时，资本市场通过市场化的资源配置方式可以有效引导资金进入收益较高的部门和企业。与宏观经济走势大致相仿，2012年以来的上市公司总资产收益率总体上表现为先下降再上升又下降的过程，但上市公司内部不同行业之间资产收益率却出现了分化，主要表现出以下特点：一是采掘、钢铁、化工、有色金属等上游传统行业总资产收益率受宏观经济基本面及政策因素的影响，呈现出大落大起的局面；2015年此类上游行业扣非后总资产收益率几乎为0，后受供给侧结构性改革影响，资产收益率出现快速上升，2018年扣非后总资产收益率为3.7%，高于其他行业，2019年随着PPI逐步向0值收敛并于7月转负，预计上游行业资产收益率会大概率回落。二是除工业上游行业外的其他行业上市公司资产收益率，2012年以来呈现出先上升，2015年后回落，2017年小幅回升，2018年又大幅回落的局面。三是休闲服务、计算机、通信、电子、医药生物等代表未来经济结构转型和动能转换行业的总资产收益率始终高于其他传统行业，2012~2018年平均高出约60个BP。

　　从资本性支出增长情况看，分行业资产收益率的不同确实会导致资本性支出增长的差异。2012~2018年，上游行业、新兴行业和其他传统行业的平均资本性支出增速分别为2.31%、12.46%和6.39%，新兴行业平均增速明显快于其他行业。

　　以上分析表明，无论是研发力度、工资增速还是总资产收益率，代表未来经济结构转型和动能转换的上市公司都存在明显的优势，从而可以有效吸引人才和资本向这些行业聚集，并通过全要素生产率的逐步提高推动经济持续健康发展，最终实现高质量发展的目标。

　　2.消费升级撬动大消费、大健康等逆周期行业表现良好

　　受贸易摩擦和国内经济下行压力影响，2018年以来中国资本市场跌宕起伏，贸易摩擦冲击、前期并购高潮所引来的商誉巨额减值、中小企业上市公司信用风险等问题引发市场震荡，短期内市场风险偏好难以明显提高，内外部环境改善还需时日。但随着中国资本市场改革和开放步伐加快，改革和开放红利带来增量资金的同时，更能从制度上完善上市公司治理，促进上市公司高质量发展。基于此，蓝皮书形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五维度的价值评估模型，并主要使用2018年年报公开数据对中国A股和香港中资股、美国中资股分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出了分行业价值较高的上市公司。从排名结果发现，上市公司业绩提升、资本市场改革和开放以及消费升级撬动相关行业成长等因素是构成上市公司价值增长的重要源泉，也对中国未来经济结构转型具有一定的参考价值。

　　医疗保健和日用消费品一直是投资组合中常青树，从国内情况看，中国2018年人均GDP已经接近10000美元，离高收入国家标准越来越近，服务业在国民经济中地位越来越重要，同时越来越多的消费者跨入了中产阶层，温饱需求已经得到满足，高品质消费和个性化消费成为消费升级的主要推动力。消费领域更加注重品质化、个性化，从满足基本需求转向改善需求和高质量发展，消费的被动意识逐渐被消费者为满足个人需求的主动意识所代替，食品饮料、家电服装、轻工制造等传统消费领域龙头公司高速成长，消费者越来越愿意为品牌、品质付费买单；新一轮消费升级还伴随着中国人口结构快速转变的典型事实，大消费和大健康领域成为热门。按照2018年统计数据，60周岁及以上人口为2.49亿人，占总人口的17.9%，其中65周岁及以上人口1.67亿人，占总人口的11.9%。当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%，即意味着这个国家或地区的人口处于老龄化社会，无论按照哪个标准，中国都已进入老龄化社会。随之而来的是保险、医疗等行业上市公司的高速增长，生物医药、医疗器械、医疗服务、保健护理等领域与发达国家经验还有较大差距，未来还有巨大增长空间。

　　3.中国多层次资本市场发展面临严峻挑战

　　受经济赶超的增长任务及其配套的高储蓄动员能力的货币、金融体制制约，与美国相比，中国多层次资本市场发展更为滞后，进一步损及其对互联网经济发展提供的金融支持。改革开放以来，中国金融发展两个典型化事实一直引起广泛的关注。一方面，货币化进程长盛不衰。中国以M2占GDP比重衡量的货币指数在1998年就达到1.23，2016年的最高点曾达到2.08，不仅远远高于其他金砖国家，而且也高于所有主要的发达经济体。另一方面，资本化进程却一波三折。以沪深两市股票总市值占GDP比重衡量的资本化率自从2007年达到1.2的高点之后，到2017年也只有0.69。这种由货币化衡量的金融深度过度和由资本化衡量的金融宽度不足的金融发展水平是现行具有高储蓄动员能力的货币、金融体制以及国家隐性担保下的银行信贷扩张的相应储蓄动员方式的产物。中国选择这样的货币、金融体制和储蓄动员方式与作为一个后起经济体所面临的突破低收入贫困陷阱、实现经济起飞的增长任务存在莫大关系。后起经济体实现经济起飞的最大障碍在于其势必会遭遇由经济增长潜力巨大和资本积累严重不足引发的资源动员和组织的格申克龙难题。尽管从表面上看，一个经济体起飞越晚，似乎越可以从引进外来技术、充分获得知识外溢效应中获得补偿，然而其低下的收入水平和严重的资本积累不足将制约经济增长潜力的发挥。很显然，为了消除后发劣势给经济增长带来的阻碍，需要发展具有高储蓄动员能力的货币、金融体制。只有这样，才能加速投资和增长，突破低收入水平贫困陷阱，实现经济起飞。直至20世纪90年代初，中国经济仍带有明显的低收入水平贫困陷阱特征，人均GDP偏低，只有400美元左右，处于世界后列，12亿人口有9亿生活在农村，提供了大量的等待转移农村剩余劳动力。正是为了应对这样巨大的后发劣势，经过20世纪80年代和90年代中期两轮金融改革，以中央银行-国有商业银行二级银行体系建立为标志，中国形成了具有高储蓄动员能力的货币、金融体制，国家隐性担保下的银行信贷扩张也由此成为储蓄动员的主要方式。中国国家隐性担保下的银行信贷扩张取得了巨大成功，迅速推动了由货币化衡量的金融深化，并有效地动员了储蓄，进而加速了投资和经济增长，对实现经济起飞做出了应有贡献。以国内储蓄率为例，中国1992年就超过40%，2007~2013年接近或超过50%，只是从2014年开始才略有下降。中国国民储蓄率趋势则与国内储蓄率类似。得益于国家隐性担保下的银行信贷扩张推动，中国2003年人均GDP达到1000美元，开始步入中等收入国家行列。至2012年末，统计数据更是证实我国劳动年龄人口绝对数量出现首次下降，这可能标志着人口转型的增长任务完成，开始步入人口转型的第3阶段，即老龄化时代。增长成本的攀升和人口老龄化时代来临对中国提出与先行的发达经济体类似的投资报酬递减的挑战，并要求重构增长动力。从全球来看，一旦加入资本调整成本，中国的资本回报率可能没有明显高于其他经济体。值得指出的是，在剔除生产税和企业所得税的情形下，考虑调整成本的资本回报率从2008年的9.82%逐年下降到2014年的3.02%。

　　为了缓解跨期错配难题和激励创新投资，中国进一步的金融发展重点应该从储蓄动员转向多层次资本市场发展已成为共识，并形成金融供给侧改革政策主张。然而，受制于政府培育市场的金融发展路径依赖，金融供给侧改革推行仍然困难重重。即使目前最被寄予厚望的科创板设立也有待实践检验。尽管更大程度地市场化发行、交易和退市以及更规范的信息披露可期，但科创板仍没有实行T+0的交易制度，导致做空机制的缺乏。考虑即使在成熟的资本市场，也只能进行有限套利，做空机制上先天缺陷将对如何抑制投资泡沫提出严峻挑战。

　　精彩目录

　　Ⅰ总报告

　　1 冲击、公司转型与多层次资本市场建设

　　Ⅱ 分报告

　　2 中国上市公司价值评估研究

　　3 互联网创新、多层次资本市场发展和内生经济增长

　　Ⅲ 专题报告

　　4 “违约常态化”下的债券市场发展机遇与挑战

　　5 上市公司创新指数与建设创新生态

　　Ⅳ 附录

　　6 A股：按申万行业划分标准

　　7 香港中资股：按GICS行业划分标准

　　8 美国中资股：按GICS行业划分标准

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