2018年12月24日，中国社会科学院经济学部、中国社会科学院科研局、中国社会科学院数量经济与技术经济研究所与社会科学文献出版社共同举办了“2019年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会”。

　　预计2018年中国经济增长6.6%左右，延续总体平稳的健康发展态势

　　蓝皮书指出，2018年，我国经济发展基本平稳，延续健康发展态势主要经济体增长放缓、通胀上升，中美贸易摩擦持续发酵升级，国际经贸关系更加复杂，国外有效需求放缓；中国紧紧抓住新工业革命机遇，深入践行新发展理念，锐意改革创新，充分发挥人力资源、市场规模等优势，着力培育壮大新动能，推动新旧动能加快接续转换。大力推进简政减税降费，极大激发了市场活力和社会创造力。实行包容审慎监管，促进了新兴产业蓬勃发展。鼓励大众创业、万众创新，有效释放了社会创造力。经过努力，新动能成长取得了超出预期的成效，对稳定经济增长、调整经济结构、扩大社会就业发挥了关键支撑作用。2018年上半年中国经济增长6.8%，连续12个季度稳定运行在6.7%~6.9%的中高速区间。预计2018年中国经济增长6.6%左右，经济运行继续保持在合理区间，延续总体平稳的健康发展态势。

　　预计2019年我国GDP增长率为6.3%，经济不会发生硬着陆

　　蓝皮书指出，根据中国宏观经济季度模型预测，2019年我国GDP增长率为6.3%，比上年略微减少0.3个百分点。从定性分析上看，这种预测结果与供给侧和需求侧两方面的现实情况相一致。

　　从供给侧角度来看，决定经济增长的主要因素包括劳动力、资本和全要素生产率。由于我国劳动力供给自2012年进入拐点以来逐年持续下滑，近年来全要素生产率增长率在低位运行；而资本存量增速也随着固定资产投资增速的下降而下滑，由于以上诸多因素短期内很难得到显著改变，这意味着2019年我国GDP潜在增长率依然在适当区间内小幅下滑。

　　从需求侧角度来看，首先，2019年我国投资趋于合理和稳定。有利因素主要有以下几个方面。一是国家稳定投资、保持投资增长的意愿加强。虽然2018年上半年我国固定资产投资增速回落，有些地方基础设施投资同比下降，但是9月国务院要求贯彻党中央、国务院部署，聚焦补短板、扩大有效投资，按照既不过度依赖投资也不能不要投资，防止大起大落的要求，稳住投资保持正常增长。二是我国基础设施投资领域仍然较大。2019年是我国全面建成小康社会的关键之年。“三区三州”深度贫困地区基础设施、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设都必须在2019年落地。目前易地扶贫搬迁、产业扶贫、教育扶贫、健康扶贫重点工程全面启动实施。水利薄弱环节建设加快，中小河流治理、小型病险水库除险加固等加快实施，172项重大水利工程已开工建设130项，在建投资规模超过1万亿元。三是房地产投资趋于合理和稳定。我国城镇化发展对房地产有一定需求，随着我国房产税改革、房地产市场调控、住房制度改革和长效机制建设加快，房地产投资增速将趋于合理和稳定。四是推动合理有效的投资初见成效。全国意向投资增速回升，反映国家有效投资政策初见成效。受国家鼓励创新驱动、布局核心技术攻关、支持企业技术升级等政策的影响，从行业来看，高新技术产业、现代服务业、战略性新兴产业最为抢眼，其新增意向投资额的快速增长，是我国结构优化、动力转换及产业升级的反映。

　　从不利因素来看，一是国企投资增长缓慢。根据国家统计局公布的数据，国企1~8月增速仅为1.1%。二是地方政府的投资机制正发生改变，理顺地方政府的投资机制仍需要一段时间，这期间地方政府主导的投资仍将下滑。三是中美贸易摩擦对投资带来负面影响。中美贸易摩擦以来，市场主体信心不足，国有企业、民营企业、外商投资者持观望态度的情况部分存在。

　　其次，2019年我国消费形势相对乐观。一是消费升级促进经济增长。我国消费领域升级表现为教育、娱乐等高端消费增速明显。这将进一步促进经济结构的调整，推动经济向高质量发展，并为未来经济的平稳运行提供保证。二是个税改革的促进。2018年下半年实施的个税改革方案，提高了个税免征额度，个人所得税专项抵扣项目更公平简便地落实到居民身上，这些都势必增强居民消费能力。三是消费体制机制的完善进一步激发居民消费潜力。围绕居民吃穿用住行和服务消费升级方向，深层次体制机制改革取得突破，居民分层次、多样性消费需求得到满足，基本消费经济、实惠、安全得到保证，发展势头良好、带动力强的消费新增长点将会形成。四是服务消费持续体制扩容。例如，在文化旅游体育消费方面，深化电影发行放映机制改革，加快发展数字出版等新兴数字内容产业，开展全局旅游示范区创建工作，支持邮轮、游艇、自驾车、旅居车、通用航空等消费大众化发展。促进居民消费不仅在消费量上继续提升，更体现为消费质量提升。随着一系列促消费政策的实施，消费增速将持续平稳运行，并对经济增长形成重要支撑。

　　主要的不利因素有以下几个方面。一是家庭负债过高可能会对消费产生影响。房价上涨以及在线消费贷款使得我国家庭债务收入比近五年增加了20个百分点。债务不断上升，可支配消费型资金支撑力削弱，对消费会造成一定影响。二是阻碍消费潜力提升的体制机制仍然存在。以服务消费为例，文化旅游体育、健康养老家政、教育培训托幼等公共服务领域，向社会开放、向产业开放程度低，社会资本进入难度仍然较大。目前的服务产品供给单一，难以满足服务消费的高质化和多元化的需求，对于释放消费潜力有较大的阻碍。

　　最后，我国出口贸易仍将增长，增速回落。主要的有利因素有以下几个方面。一是更加积极主动的开放政策。虽然国际上保护主义抬头，但我国继续实行更加积极主动的开放战略，经济发展融入世界的形势不可逆，国际经济贸易合作更为深入，这种深入合作不仅包括与欧美日等发达国家的，更包括与大多数发展中国家的。与发展中国家的国际合作及其经济发展是我国出口增长的重要保障。二是与“一带一路”沿线国家经贸合作逐渐深入。随着2018年中非合作论坛的成功召开，更多国家加入“一带一路”建设，其影响力呈现指数增长特征，这种合作模式对我国出口增长至关重要。三是出口贸易转型升级效果明显。随着国内经济社会形势变化以及国内国际生产的转变，一些产业在国内生产已不具备优势，这些产业会向“一带一路”沿线欠发达国家转移。同时，我国深入贯彻新发展理念，构建新经济体系，高端设备制造业、高新技术产业、现代服务业、战略性新兴产业等将得到长足发展。在出口贸易中，现代生产服务业占比不断上升，以服务外包为例，出口规模稳步增长，并且朝着高技术、高附加值、高品质和高效益方向发展。四是继续释放鼓励出口的制度红利。持续推进更高水平贸易便利化，降低通关时间，监管证件再压减并降低通关费用，降低进出口企业成本，完善出口退税政策，加快完善出口退税制度，降低出口查验率，扩大出口信用保险覆盖面，继续鼓励金融机构增加出口信用保险保单融资和出口退税账户质押融资，加大对外贸企业尤其是中小微企业信贷投放力度，持续鼓励和支持企业开拓多元化市场。

　　出口的不利因素主要有以下几个方面。一是中美贸易摩擦的影响。根据向美国出口占我国出口的比重来看，中美贸易摩擦对中国经济的直接影响有限，对企业的信心等间接影响可能更大。二是中美两国对市场空间的竞争。这个因素与常规的贸易摩擦有所区别，虽然贸易摩擦的本质是对市场空间的竞争，但是，这种竞争体现在美国对中国进行战略抑制，可能除了常规贸易手段之外，还有一些非贸易措施的限制。对于处于全球产业链中低端的中国来说，对出口的影响仍然存在。

　　另外，从经济先行指数角度来看，通过经济先行指数来判断经济运行趋势，是国际学术界进行经济预测的方法之一，根据中国社会科学院数量经济与技术经济研究所的中国经济先行指数（该指数由21个子指标构成），2018年下半年至2019年上半年，我国的经济增速呈现微幅平稳下滑的趋势。具体指标预测如下。

　　2019年全社会固定资产投资将达到81.4万亿元，名义增长5.6%，实际增长0.4%，增速分别比2018年小幅回落0.9个和0.5个百分点，其中，房地产固定资产投资、基础设施固定资产投资、制造业固定资产投资和民间固定资产投资名义增速分别为6.3%、7.8%、5.3%和5.7%，整体而言，固定资产投资增速仍在小幅下滑。

　　2019年社会消费品零售总额将达到43.3万亿元，名义增长8.4%，实际增长6.0%，增速分别比上年小幅回落0.7个和1.1个百分点，下降幅度逐渐收窄。

　　2019年居民消费价格指数（CPI）为2.5%，比2018年增加0.3个百分点，依然处于温和上涨阶段。PPI为3.6%，比2018年减少0.4个百分点，这意味着2019年工业品价格的上涨压力将进一步减小。

　　预计2019年农村居民人均纯收入实际增长率和城镇居民人均可支配收入实际增长率分别为6.3%和5.4%，农村居民人均纯收入实际增速连续9年高于城镇居民人均可支配收入实际增速；2019年，我国财政收入19.8万亿元，增长6.6%，财政支出23.3万亿元，增长6.9%。

　　总之，2018~2019年中国经济将在新常态下运行在合理区间，就业、物价保持基本稳定，中国经济不会发生硬着陆。

　　建议2019年进一步降低宏观税负、鼓励民营经济发展

　　面对国内外复杂形势，蓝皮书对2019年经济形势与走势，提出了中肯的分析与研判。

　　（一）  继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

　　继续创新并综合运用货币信贷政策工具，稳定流动性合理增长，为防范流动性风险，积极的财政政策要加力增效，继续降税减费，提高中央政府的财政赤字水平和赤字率，并做好应对中美贸易摩擦加剧引发经济下降、失业增加的财政政策预案。调整优化财政支出结构，加大对重点领域和项目的支持力度。稳健的货币政策要保持中性，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，广义货币M2和社会融资总量增速可提高到和经济预期增长目标持平或略高。专家认为2019年还有较大的降准空间。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，加强资本管制，保证我国货币政策的独立性。

　　（二）进一步深化改革扩大开放

　　供给侧结构性改革转向主要依靠市场手段。在电力、电信、民航、军工、石化等领域推动混合所有制改革。加快房地产税立法，通过推出房地产税给地方政府找到稳定的财源，并以此为质押，加大地方政府发债的力度，用于基础设施投资。现有平台债务实施第二次置换，彻底切断融资平台与地方政府的财政联系，改组为国有企业。落实扩大对外开放和降低关税的政策，适度扩大进口，严格保护知识产权，妥善解决中美贸易摩擦。

　　（三）推进税制改革，降低宏观税负

　　我国税收结构中间接税比重过高存在价格扭曲、再分配功能偏弱的缺陷；整体来看，我国企业和居民承担的宏观税负偏重；努力使我国个人所得税在调节居民收入方面取得更好效果。推进税制改革需要统一考虑税收结构，确定直接税与间接税的合理比例；进一步减轻企业税负，降低企业经营成本。

　　（四）鼓励民营经济发展

　　大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度。落实保护产权政策，依法甄别纠正社会反映强烈的产权纠纷案件；激发民间投资活力，贯彻落实促进民间投资的各项政策，鼓励民间资本参与PPP项目，稳定基础设施投资。

　　我国工业经济目前运行的七大特点

　　蓝皮书分析了我国工业经济运行的七个主要特点。

　　（一）工业生产增长平稳，工业结构持续优化9月全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速比上月回落0.3个百分点，比上年同期回落0.8个百分点。1~9月，规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较1~8月放缓0.1个百分点。分三大门类看，除制造业略有放缓外，其他两大门类9月增速均有所提高。其中，采矿业增加值同比增长2.2%，增速较8月增加0.2个百分点；制造业增加值同比增长5.7%，增速回落0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长11%，增速提高1.1个百分点。从供给结构看，1~9月高技术制造业增加值同比增长11.8%，增速高于规模以上工业5.4个百分点。战略性新兴产业增加值同比增长8.8%，增速高于规模以上工业2.4个百分点。

　　（二）重点行业增长分化，汽车行业增速持续下滑

　　9月，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长，行业增长面为92.7%，比8月提高4.9个百分点。电子、化学纤维、电力、燃气生产和供应等行业保持两位数增长。上游原材料及其加工行业整体回升，但中下游制造业表现欠佳。17个主要制造业行业中，从消费品行业看，农副食品加工业、食品制造业、纺织业增速均有所放缓，其中，纺织业增速为0.8%；装备制造业增速回落，其中，通用、电气增速放缓，专用增速虽有所回落，但仍保持高位，汽车制造业增速明显下降，9月增速进一步下降为0.7%，比上月降低1.2个百分点。铁路等运输设备增速恢复为正增长。原材料行业增速整体加快，其中，黑色、有色、橡胶、化工增速加快，9月黑色同比增速为10.1%，比上月提升4.2个百分点；非金属矿物质同比增速与上月持平。电子持续高速增长，9月同比增速为12.6%，比上月回落4.5个百分点，高于全部工业增速6.8个百分点。

　　（三）重点工业产品生产总体向好

　　9月，596种产品中有324种产品实现同比增长，产品增长面为54.4%，较上月下降2个百分点。其中，钢材产量9675万吨，同比增长9.8%；水泥产量20781万吨，同比增长5.0%；十种有色金属产量456万吨，同比增长5.8%；乙烯产量161万吨，同比增长3.5%；发电量5483亿千瓦时，同比增长4.6%；原油加工量5134万吨，同比增长4.9%。工业新产品快速成长。1~9月，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量分别同比增长54.8%、9.3%、11.7%。

　　（四）工业企业效益改善，供给侧改革成效继续显现

　　工业利润总体保持较快增长。前三季度，全国规模以上工业企业利润总额增长14.7%，增速比1~8月减缓1.5个百分点，其中，9月利润增长4.1%。工业企业主营业务收入利润率为6.44%，同比提高0.29个百分点。前三季度新增利润主要来源于原材料钢业，钢铁、建材、石油开采、石油加工和化工行业分别增长71.1%、44.9%、4倍、30.8%和24.5%，合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为72.4%。产能利用率保持在较高水平。随着供给侧结构性改革不断深化，工业品供给结构持续改善，1~9月，工业产能利用率为76.6%，与上年同期持平。受益于去产能政策持续发力，煤炭、钢铁行业产能利用率同比提高。此外，企业成本和资产负债率均下降。前三季度，每百元主营业务收入中的成本为84.31元，同比下降0.29元；9月末，规模以上工业企业资产负债率为56.7%，同比降低0.4个百分点。

　　（五）消费市场保持平稳较快增长

　　消费总量继续扩大，9月，社会消费品零售总额32005亿元，连续5个月突破单月3万亿元，同比增长9.2%，增速较8月增加0.2个百分点。国内消费对经济增长的拉动作用进一步增强。消费继续为经济增长的第一驱动力，据测算，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率为78%，比上年同期提高14个百分点。乡村市场零售占比稳步提高。1~9月，乡村消费品市场零售额同比增长10.4%，增速高出城镇市场1.3个百分点，乡村市场占社会消费品零售总额的比重为14.4%，比上年同期提高0.1个百分点。消费升级类商品销售增长明显快于其他商品。9月，限额以上单位通信器材、家电类商品同比增速分别比上月加快10.5个和0.9个百分点。基本生活等多数商品成为拉动消费增长的重要动力。1~9月，限额以上单位服装、日用品类商品同比分别增长9.7%和13.4%，增速分别比上年同期加快2.6个和5.0个百分点；粮油食品类也保持两位数较快增长。粮油食品类、服装和日用品类商品对社会消费品零售总额增速的拉动比汽车类商品高约1个百分点。

　　（六）制造业投资支撑作用持续增强

　　全国制造业投资保持了较快增长态势。1~9月制造业投资同比增长8.7%，增速比1~8月提高1.2个百分点，比上年同期高4.5个百分点，高于全部投资3.3个百分点。创新驱动与转型升级并驾齐驱是制造业投资增速回暖的最大动力。1~9月，高技术制造业投资增长14.9%，增速比1~8月提高2个百分点，比全部制造业投资高6.2个百分点。

　　（七）进出口保持较快增长，贸易结构持续优化

　　9月，进出口总额28852亿元，同比增长17.2%，增速比上月加快4.5个百分点。其中，出口15492.2亿元，同比增长17%，比上月加快9.1个百分点；进口13359.9亿元，同比增长17.4%，比上月回落1.4个百分点；实现贸易顺差2132.3亿元，略高于上月水平。9月，工业企业实现出口交货值11839亿元，同比增长11.7%。分国别来看，9月，出口方面，我国对美国出口增长强劲，同比增长6.5%，美国仍是中国第二大贸易伙伴；对欧盟出口同比增长7.3%，对东盟出口同比增长12.6%，“一带一路”倡议在一定程度上为我国开拓欧洲地区的出口市场提供了条件。进口方面，我国进口总体增长，对韩国进口同比增长5%，对巴西进口同比增长44.5%。9月中国对美贸易顺差为341.3亿美元，较8月的310.5亿美元再创历史新高。

　　目前我国金融运行需要关注的四方面问题

　　（一）  中美贸易摩擦升级，海外需求整体走弱增加我国出口压力

　　2018年以来中美贸易摩擦不断升级。数量模型定量测算的结果显示，若其他条件不变，美国对我国500亿美元出口商品加征25%的关税、对2000亿美元出口商品加征10%的关税后，涉税商品平均出口价格会下降5.33%，美国消费者平均购买价格会上涨6.81%。我们用价格弹性和投入产出表测算，上述价格变动将导致涉税商品对美国出口额下降17.5%，我国出口总额下降1.63%，GDP增速下降0.57个百分点。

　　采取反制措施能够在一定程度上对冲美国加征关税造成的不利影响。测算表明，若美国对我国加征第二轮关税（2000亿美元商品），我国反制后（600亿美元商品），2018年和2019年GDP增速降幅将分别收窄到0.19个和0.17个百分点，即贸易摩擦升级对短期经济增长的影响基本可控。

　　不过，如果中美贸易摩擦长期持续，会对我国经济结构调整带来重大挑战。贸易摩擦背后是美国对“中国制造2025”战略的遏制和打压，对我国中高端制造业的负面影响不容忽视。从产业结构看，贸易摩擦对我国三次产业均有负面影响，对第二产业影响更显著，整体看第三产业占比有所上升。从收入结构看，贸易摩擦拉低总收入，对企业盈余影响更大，对居民收入及政府税收影响相对较小。从需求结构看，净出口的占比下降，居民消费占比相对上升。我们对贸易摩擦后达到最终均衡状态下我国经济指标进行测算，结果如下。

　　（1）关于GDP。若美国对我国全部出口商品加征25%关税，不论我国是否采取反制措施，均衡状态下我国GDP损失都大约相当于一个陕西省的GDP（约占全国GDP的2.6%）。

　　（2）关于贸易顺差。测算显示，贸易摩擦导致进出口规模均收缩，极端情况下（中美互相对对方全部出口商品加征25%关税）净出口可能比无贸易摩擦情景缩减10%以上，但总体上我国净出口保持顺差的格局不会因贸易摩擦而改变。

　　（3）关于物价、就业和资本回报。贸易摩擦升级将导致总需求减少，全面拉低物价水平。极端情况下（中美互对对方全部出口商品加征25%关税），国内CPI、PPI和GDP平减指数将被拉低1.70~1.86个百分点，国内就业人数和资本回报分别下降3.67%和5.76%左右。资本回报率的下降将导致投资萎缩，引起总需求的进一步下降，加大经济下行压力。

　　中美贸易摩擦升级背景下，海外需求整体走弱，向其他国家出口的替代效应有限，我国出口压力增加。IMF最新一期的《世界经济展望》报告预测，2018年全球经济增速为3.7%，比上期预测低0.2个百分点。报告指出，当前全球经济面临的最主要威胁是贸易紧张局势加剧、多边贸易体系可能被削弱。9月，中国PMI新出口订单指数为48%，比上月低1.4个百分点，达2016年3月以来新低。同期，摩根大通全球制造业PMI为52.2%，比上月低0.4个百分点。尽管主要发达经济体PMI继续在荣枯线以上运行，但均有所回落。其中，美国制造业PMI为59.8%，比上月低1.5个百分点；欧元区制造业PMI为53.2%，比上月低1.4个百分点，刷新2017年以来低点；日本制造业PMI为52.5%，与上月持平。从PMI来看，海外需求整体走弱，下一阶段我国外贸出口压力将有所增加。

　　（二）  国内去产能成效显著，但需关注企业盈利两极分化和工业投资增速低迷

　　在过去两年多时间里主要过剩行业去产能取得了积极进展，产能利用水平明显回升，相关行业盈利状况得到较好改善，债务保持低速增长。本轮去产能成效显著，推动工业品价格走出了通缩，促进了工业企业整体的复苏。

　　不过，目前也出现了一些值得关注的问题。一是上下游企业盈利两极分化。去产能在较短时间内对供给构成约束，原材料价格大幅上涨，以国有、大型企业为主的上游行业盈利状况得到较好改善。但在最终需求放缓的形势下，上游产品价格上涨未能有效传导至下游产品。PPI数据显示，2018年1~9月，原材料工业品价格平均上涨7.1%，而生活资料价格涨幅仅为0.4%。以民营、小型企业为主的下游行业，受制于原材料和生活资料价格增速持续倒挂，盈利状况改善有限。

　　二是整体工业投资增速低迷。2017年以来，规上工业企业利润增速保持在15%以上的较高水平，而工业投资增速一直低于6%。利润和投资出现背离，主要有两方面原因：其一，下游行业面临的原材料成本大幅攀升，利润改善幅度有限，缺乏投资热情和能力。其二，上游去产能行业虽然盈利改善较好，但受制于行政压制产能扩张，大多行业都难以大幅扩大投资。2018年1~9月，电力、热力的生产和供应业，有色金属矿采选业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业固定资产投资分别同比下降17.2%、15.6%、5.7%，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业固定资产投资仅分别同比增长2.1%、1.7%。

　　（三）  我国居民储蓄率趋势性下降，“储蓄率下降”与“储蓄不足”不完全画等号

　　我国居民储蓄中，新增存款和实物投资是主体。不过新增存款占比呈下降趋势，购房等实物投资占比呈上升趋势。目前，居民实物投资占比已接近40%，高于美国等发达国家。我国居民储蓄率（居民储蓄/居民可支配收入）在2010年达到历史高位（42.1%）后逐步回落，2015年为37.1%，比2010年下降5个百分点。2016~2017年我国居民消费增速回落、可支配收入增速基本平稳，居民储蓄率趋于稳定甚至可能回升。

　　居民储蓄率下降是多种因素集中反映的结果。一是人口老龄化加速，较多人不再创收。二是消费支出较快增长的同时收入增速下滑。三是居民债务利息增多，减少总储蓄。从积极的方面看，我国社保体系完善，有力推动了预防性储蓄的下降。居民储蓄率下降，正在推动投资回落、顺差收窄，消费贡献增强。

　　近两年居民提供给其他部门的储蓄资金大幅减少，出现了“居民储蓄不足”的情况。同时在企业去杠杆背景下，企业负债难度加大，更加凸显了“居民储蓄不足”的问题。这些引起了社会的关注。

　　不过，“储蓄不足”与“储蓄率下降”不完全画等号。“储蓄不足”的体现不仅仅是储蓄率的下降，更重要的是居民要用于归还自身债务的被动储蓄增多。当年储蓄多于实物投资的居民会增加金融资产或归还债务，增加金融资产的储蓄更灵活，多为主动储蓄；归还债务的储蓄更刚性，多为被动储蓄。近两年归还债务的被动储蓄增多。

　　近两年贷款购房者增多，持续透支未来储蓄。贷款购房者的储蓄可能有适度增加，但主要是房产的增加，而储蓄存款减少、债务增加，从国民经济运行上看，企业部门难以继续获得居民剩余储蓄资金，“居民储蓄不足”问题更显著。

　　居民债务存量逐渐增多，较多储蓄用来还债。由于以往的购房行为透支了未来的储蓄，在不购房的年份，储蓄要用于归还自身贷款，难以提供给其他部门。我们测算，2018年居民还本付息金额与可支配收入之比接近40%，而且还呈上升趋势。这样，这些居民的储蓄可能还在增长，但主要用于还债，储蓄存款没有增加。

　　（四）民营企业融资感受变差，贷款和股权融资增长缓慢

　　民营企业投资增速回升，利润增速下降，融资需求上升。2018年1~9月，民间投资累计同比增长8.7%，比上年同期高2.7个百分点，高于同期固定资产投资（不含农户）3.3个百分点。不过，民营企业盈利状况不佳，2018年1~8月，规模以上工业企业中，私营企业利润同比增长10.0%，持续下行，且低于同期国有企业16.7个百分点。投资增速上升、利润增速下降使得民企对融资的依赖更强。

　　不过，民营企业融资需求满足程度下降。2018年三季度，中国人民银行对5000户企业的调查显示，私营企业的融资难度加大。私营企业融资感受指数为44.6%，比上季度低1.1个百分点，低于全部企业0.9个百分点；私营企业融资成本感受指数为55.6%，比上季度高0.4个百分点，低于全部企业0.7个百分点。

　　分金融工具看，一是民营企业贷款增长缓慢、成本上升。2018年8月末，私人及集体控股企业贷款余额同比增长6.3%，明显低于企业贷款总体增速。同时，私人及集体控股企业存量贷款加权平均利率上升，而国有控股企业贷款利率下降。

　　二是民营企业股权融资规模收缩。2018年1~9月，非金融业民营企业股票首发募集资金500.2亿元，同比少募集930.4亿元。其中，制造业首发募集资金349.1亿元，同比少募集822.4亿元。

　　三是民营企业非标融资也有收缩，但收缩幅度小于国企，利率有所上升。从量上看，20家信托公司调查数据显示，2018年8月末，私人控股企业信托贷款余额比年初减少5.5%。不过，国有控股企业信托贷款收缩幅度更大，余额比年初减少10.8%。从价上看，2018年8月，私人控股企业信托贷款利率超过8%，比上年末上升了大约30个BP，比同期国有控股企业高近200个BP。

　　综合分析，民营企业非标融资收缩幅度小于国企，但贷款增长几乎停滞，而国企贷款仍保持较高增速，国企非标融资下降对民企信贷产生了明显的挤出效应。

　　提高流动性水平、改善风险偏好将成为2019年股票市场更好服务实体经济的关键

　　2019年，中国股票市场服务实体经济的角色将得到强化，“完备的融资功能、扎实的基础制度、有效的市场监管和得到充分保护的投资者权益”依旧是中国股票市场坚定不移的发展方向。从宏观经济的基本面来看，中国经济总体运行平稳的格局没有发生改变，但补齐实体短板、降低制度成本仍然需要时间，全球流动性拐点的到来也加大了外部风险。在“优化交易监管，减少交易阻力，创造条件鼓励回购和并购重组”等政策面积极因素的持续作用下，A股市场的悲观情绪有望得到缓解，提高流动性水平、改善风险偏好将成为2019年股票市场更好服务实体经济的关键。

　　蓝皮书指出，在法律层面上股票回购制度已得到完善，修改后的《公司法》增加了回购股份的情形，适当简化了股票回购的决策程序，提高持有本公司股份的数额上限，延长了持有所回购股份的期限。2018年三季报显示全部A股现金及现金等价物总额达27.35万亿元，占总资产的比重达11.53%，占比是美股上市公司的两倍。A股上市公司拥有充沛的自有资金可进行回购，完善后的股票回购制度将有助于上市公司常态化回购制度的建立。

　　政策的实时调整与制度的不断完善将有助于A股市场建立起新的估值体系。2018年10月底，上证A股的市盈率（当年中报整体法，下同）为12.77倍，居历史月份第305位，处在历史数据91.04%的分位数位置；深圳A股的市盈率为10.62倍，居历史月份第269位，处在历史数据81.51%的分位数位置；中小企业板的市盈率为23.88倍，居历史月份第105位，处在历史数据96.33%的分位数位置；创业板的市盈率为35.65倍，居历史月份第133位，处在历史数据81.60%的分位数位置。从估值分布来看，A股市场已经处于历史底部区域。2019年中国股票市场的结构性机会仍然存在。

　　第一，增量资金强化价值投资逻辑。资本市场对外开放带来的增量资金将通过不断放宽和完善的互联互通和R/QFII两大途径进入A股市场。2019年6月A股将正式纳入富时罗素指数，MSCI纳入因子有望从5%提高至20%，预计可带入外部增量资金7000亿元以上，将进一步提高长线资金占比。由于A股的估值已处于历史底部，外部增量资金将不仅仅来自跟踪富指和MSCI的被动投资型ETF，国际市场的大量主动型基金也将提高对A股市场的关注度，不排除在恰当时机大规模入场建仓的可能性。而随着银行、证券、基金、期货和保险业对外资的全面开放，境内外金融业将深入融合，共享价值投资理念、共担市场波动风险将成为趋势。社保、养老等内部增量资金也将成为价值投资的主力，而用于化解民营企业股权质押风险的各类型资管计划也将成为资本市场的一股源头活水，金融监管机构积极进取的政策措施有助于稳定市场预期，激发市场活力。9月底的理财新规解除了银行公募理财产品不得投资权益类产品的限制，公募理财不必再通过委外和多层嵌套的方式间接投入股票市场，可以通过投资权益类公募基金进入股市。10月底的证监会声明指出，“鼓励价值投资，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场”。市值大、估值低、股息高、业绩优的上市公司将成为握有大量中长线资金的境内外机构投资者关注的重点。

　　第二，科技创新型企业迎来重大机遇。经济高质量发展需要重大创新添薪续力。科创板的设立对补齐资本市场服务科技创新的短板意义重大，科创板是“推动高质量发展、落实创新驱动和科技强国战略的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排，对拟上市企业在盈利情况、股权结构做出的差异化安排将提高资本市场对科技创新型企业的包容性和适应性”。尽管短期来看，科创板试点注册制对已上市的高估值科技股是利空，但长期而言通过科技创新型企业估值的再平衡，对资本市场和实体经济的健康稳定发展是重大利好。我们预计2019年将是以人工智能为代表的科技创新型企业的重大发展机遇期，中央政治局专门就人工智能发展现状和趋势进行了集体学习，强调人工智能是新一轮技术革命的“头雁”。海量数据和巨大市场应用规模使得中国具有发展新一代人工智能的比较优势，人工智能与三大产业的深度融合将为高质量发展提供新动能。分布在人工智能产业链技术层和应用层上的企业有望受到资本市场的青睐，“AI+”先进制造业也将持续利好云计算、工业互联网和5G通信领域。

　　第三，美好生活驱动消费升级。人民收入水平的提升、人口年龄结构的变化以及技术进步是消费升级的主要动力。由于中国区域经济发展的多样性，数量型、物质性的传统消费与质量型、服务性的新兴消费都仍有增长空间，但新兴消费的增长速度将更快。例如，相比于城镇居民，农村居民的奶类、蔬果和水产品等营养食品消费水平仍然较低，农村居民收入的快速提高将改变其膳食结构，均衡健康的饮食观念将得到普及。对汽车、家电等耐用品舒适度和智能化的追求也将随着收入水平的提高而持续。人口老龄化与生育政策的转向也将促进医疗、教育服务领域的发展。消费已不再局限于有形商品的领域，信息服务、文化娱乐等领域的消费将呈指数型增长，技术进步和收入水平提升使得居民能够也愿意为个性化服务买单，效率和体验将被赋予更高的溢价。国务院办公厅10月印发的《完善促进消费体制机制实施方案（2018~2020年）》强调，要“积极培育重点消费领域细分市场，全面营造良好消费环境，不断提升居民消费能力，更好满足人民日益增长的美好生活需要”，包括“放宽服务消费市场准入”、“完善实物消费结构升级的政策体系”、“推进重点领域产品和服务标准建设”、“健全消费领域信用体系”、“优化居民消费配套保障”和“加强宣传和信息引导”六大重点任务，方案把服务消费市场准入和实物消费结构升级放在了首要位置。2019年拥有刚需基础和改善性需求空间的食品饮料行业龙头在有相应业绩支撑的前提下仍然拥有投资潜力，大消费行业在美好生活的驱动下值得长期重点关注。

　　总体来看，中国宏观经济运行所面临的内外部风险将对股票市场价值中枢的移动产生影响，2019年对中国股票市场不宜过分乐观，但也不必过分悲观，在迎来“政策底”与“估值底”之后，2019年“市场底”也将大概率得到确认，中国股票市场的春天就在不远的未来。

　　2019年中国外贸发展既面临严峻挑战也蕴含新的发展趋势

　　蓝皮书指出，展望2019年，全球经济、贸易增速或有所减缓，风险进一步增大，相关风险因素包括：美国通货膨胀、国债利率升高对美国股市造成巨大压力；全球债务居高不下，如美国债务负担率升至前所未有的100%~110%、日本债务负担率为250%左右、意大利债务危机或有爆发可能等。这些因素均令人担忧，造成2019年对外贸易不确定性。预计2019年石油价格将下行至50美元/桶，美元继续保持坚挺，美元指数在100水平下方高位徘徊。

　　中国经济的发展带动了其在全球价值链的地位变化，2013年“一带一路”倡议的提出、2018年中国国际进口博览会的举办，为中国对外贸易发展提供了重要战略机遇，也为世界各国加强经贸交流合作搭建了广阔的舞台。2018年秋季举办的第124届广交会累计出口成交2064.94亿元人民币（折合298.6亿美元），同比2017年秋交会微降1%。其中，机电商品成交161.87亿美元，占总成交额的54.2%，居成交额首位，凸显我国外贸高质量发展加快。在前不久结束的首届中国国际进口博览会上，578.3亿美元的累计意向成交额彰显中国市场的巨大潜力。

　　综合国内外形势分析，2019年，中国外贸发展既面临严峻挑战，也蕴含新的发展潜力，为此建议如下。

　　一要切实减轻外贸企业税费负担。结合供给侧结构性改革降成本行动等各项工作，实质性降低外贸企业各种税费负担。继续加大减税降费力度，推进增值税等实质性减税，降低社保费率，确保外贸企业社保缴费实际负担有实质性下降。

　　二要保障外贸企业合理资金需求。继续鼓励和支持各类金融机构在风险可控、商业可持续的前提下，加大对外贸企业的金融扶持力度。特别是对受中美贸易摩擦影响较大的对美出口产品实行差别化的出口贴息、出口补贴等政策。

　　三要增强出口信保的帮扶力度。特别是对受中美贸易摩擦影响较大的外贸企业，优先处理其投保需求，适当提高风险容忍度，支持其开拓市场、市场多元化战略。

　　四要继续做好出口退税工作，引导企业运用汇率避险工具。鼓励外贸综合服务企业为中小企业代办退税服务。引导企业密切关注汇率走势，运用金融机构避险产品降低汇率风险。

　　五要明确以民营企业为主力，积极扩大进出口。改革开放之初，我国国有企业曾担当对外贸易主力；20世纪90年代后，外资企业对外贸易经营规模逐渐扩大并开始发力，发挥出推动外贸全局发展的主力作用。如今，我国经济高质量发展，对外贸易转型升级，亟须中国资本、中国品牌、中国渠道在扩大我国进出口中发挥关键性作用。随着民营企业进出口规模逐渐超越国有企业、进出口增速超越外资企业，预计未来民营企业将在进出口贸易中占据最重要份额。因此，建议我国对外贸易发展的政策应该转移到“以民营企业为主力”的轨道上来，积极发挥民营企业效率高、竞争力强的新优势，着力扶植一批民营企业担当进出口主力，如电商企业阿里巴巴、京东等，制造业企业比亚迪、海尔、美的等，高科技企业科大讯飞、小米、百度等。具体扶植政策，建议多听取企业意见，可采取如“百事通”热线等方式。积极培育民营企业新兴经济增长点，大力支持民营企业做大做优做强。

　　2019年增长主题：消费服务与供应链效率

　　蓝皮书分析指出，2018年中国经济进入“新消费时代”。PMI经济质量分析中，供给效率指数、库存边际指数和部分产业结构对比等仍存有能量空间。2019年，最终消费的贡献率将继续提升，主要特征为：由居民消费服务需求拉动、由科技创新升级供给方式、由供应链管理带来效益增加。

　　首先，2018年，消费服务PMI异军突起，进一步证实“新消费时代”的发展趋势，2019年，其累积效应将带动中国经济结构的进一步优化。

　　创新供给是消费服务的核心。消费服务在“新消费时代”中至关重要，未来多年都将是中国增长的重要主题，宏观增速更加依赖消费扩张。消费扩张一方面来源于创新供给，另一方面来源于创新需求，即“新消费时代”观点中提到的消费产品创新、消费模式创新，更多的高端服务，尤其是教育、养老、法律、文化等新兴领域的创新将带来规模加速扩张。

　　人力效应是消费服务增量的基础。在制造业效率日益提升后，更多的劳动力将被解放，而这将是服务业规模扩大的支点，也是中国经济结构继续优化的节点。人均收入水平提升、个税减免以及税前增加抵扣项目等政策，将继续利多中低收入阶层的消费增量。从PMI数据看，消费性服务业正在续创新高，与生产性服务业的差值也正处于继续收窄的通道中，其累积效应将继续释放。

　　其次，供应链管理效率的相关PMI数据有望进一步影响价格和订单。2018年以来，现代供应链体系的应用有序推行，PMI数据中，原料库存继产成品库存之后出现趋势性下降，产生新的谷底。供应链管理效率的提升，将进一步提升企业效益，缓解全社会价格压力，增加技术附加值。第一，观察波动最明显且比较领先的周期（大宗类）行业PMI，2018年库存效率出现拉动价格下行的动能。

　　观察产成品库存、价格、订单指标，可见三者走势2016年以来出现明显分离，2018年趋势改变、落差收敛，主要是价格受订单和产成品库存影响而走低。订单与价格两项指标前些年均出现了明显回升态势且幅度较大，相反产成品库存指标却一直保持在相对低位运行，甚至略有回落。究其原因，2016年中后期至今，随着行业供应链管理水平的提升，企业可以对库存进行有效控制，使之保持在低库存甚至零库存状态。

　　2018年以来，库存的新平衡建立，更高的管理效率、库存边际指标的持续改善的影响延伸到原料库存指标上，继产成品库存边际效率（12月均值）在2018年1月出现高点12.2之后，原材料库存边际效率（12月均值）在2018年4月出现高点4.8。

　　库存效率更高将引起购进价格的良性回落。更高的库存周转率，意味着更低的企业成本。只是企业必须在将低成本转为当期收益后才有动力维持较低的销售价格，因此这一成本降低对全行业链价格的影响存在滞后。

　　模拟一下近年新涨价因素，可以认为供应链管理效率是工业品涨价因素中的负因子，供应链管理效率的提高，对社会产品价格的拉低效应会有逐年加大的过程，是降本增效的重要途径。

　　第二，分析三者的相关系数也可以看出，2018年以来，三者的关系逐渐增强。其中2016年5月至2017年11月三者关系最差，相互都没有关系，2016年10月，价格与产成品库存、订单的关系降至历史低点，相关系数不超过0.2。2017年5月以后三者关系逐渐增强，价格与其他指标的关系逐渐重新建立：订单领先价格-0.48，价格领先产成品库存-0.6，订单领先产成品库存-0.85。此后三者之间的相关关系有进一步增强迹象，2017年9月起三者之间的相关系数升至0.8，由于数据序列逐渐变短，这一变化需要用更长的时间序列来检验。但基于前两个周期的数据演变，我们认为，未来库存管理效率对价格的影响将在数据中得到验证。

　　预计2019年，制造业购进价格和新订单会回到中位波动，而产成品库存将会在低位进一步稳固，甚至会继续出现小幅回落，从而实现低库存、低价格、中订单的良性循环。

　　高效的供应链管理、流畅的供应链条，是供给侧改革的延伸，是降低全社会采购成本的有效途径，可以缓解价格压力，提升企业效益，构建附加值更高的产业形态。此外，金融领域的供应链，集中体现在支付领域，各种支付的无缝链接，能够降低小额融资成本，增加资金周转率，缓解信贷不足的压力。当然，信用体系的足够健全，是新型金融供应链的必要组成部分。

　　最后，创新科研将对消费服务提供新的供给，与消费经济形成正向循环。

　　传统服务业数量庞大，是现有结构转型的主要力量，而高端服务的引进和成型，则是我国迈向中等收入国家的必经之路。不仅制造业需要科技创新，服务业也需要科技创新，尤其是在我国基础薄弱的法律、金融、教育、养老、文化产业等领域，可以借鉴发达国家的成型经验，本土的创新科研空间巨大。

　　科技创新与资金支持密不可分，2018年前三季度，由于资本市场疲弱，叠加美国加强对中国新兴产业技术的封锁，新兴产业EPMI数据出现一定程度的趋势性回落。随着资管新规落地、央行中性货币政策出台、加大研发投入税前抵扣比例等政策的出台，新兴产业EPMI在10月出现反季节回升，我们希望这一趋势在2019年得以持续，助力中国高质量增长。

　　总体来看，当前我国经济结构正处在优化升级阶段，经济发展质量稳步提升。但是制造业质量提升带来的效益增量于2018年逐步释放完毕，未来应该从以下几方面着力：一是在消费服务方面促进增长稳定，二是在科技方面完善研发创新供给体系，三是大力推进供应链降本增效，使中国经济发展迈上新的台阶。而PMI质量指标体系，为我们动态监测高质量发展提供了方法论。