2018年9月11日，由中国社会科学院上市公司研究中心、社会科学文献出版社共同主办的《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2018）》发布会在北京举行。

　　《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2018）》是由中国社会科学院上市公司研究中心主持编写的，着力于全面、真实、客观反映当前中国上市公司财务状况和价值评估的综合性年度报告。

　　受强监管导致信用收缩、外部风险冲击加大等因素影响，2018年中国经济预计增长6.6%

　　蓝皮书指出，2018年实体经济保持稳定增长。2017年中国经济增长达到6.9%，其中净出口贡献了1.09个百分点，2017年第四季度6.8%的经济增长中净出口有2.5个百分点的贡献，体现了外需对中国经济增长的带动作用。各类机构普遍上调2018年中国经济增长预测值，但从实际情况看，上半年经济没有能延续出口带动的趋势，出口反而拖累经济增长。由于经济增长主要依靠内需，机构对中国增长的预期相应调低。2018年上半年经济增长在外需拖累下，依然达到了6.8%，增长势头强劲，但环比增长低于2017年第一季度的环比增长1.5%，重新回到了2012~2017年6年间的最低增长水平1.4%。第二季度是开工季，投资显示出需求端疲弱，但生产端仍保持了较为强劲的增长势头。按经济增长自身运行趋势看，假设2018年下半年每一季度环比增长按6年间同期最低增长水平，分别为1.7%、1.6%计算，下半年经济增长为6.5%的水平，全年经济增长保持在6.6%以上。尽管经济增长总体表现平稳，但逐季下滑趋势明显，这直接对2019年经济增长形成压力，预计2019年GDP增长达到6.3%。当期对实体经济扰动最大的因素来自金融市场的恐慌。

　　在实体经济增长平稳的背景下，金融市场则出现了恐慌情绪，而这恐慌情绪直接导致信用进一步收缩。金融市场的恐慌推动了资金持续流向国企等有政府支持的部门以寻求安全，而非流向有效率的部门，因此每一次金融恐慌都会加剧资源配置的扭曲。消除金融市场恐慌是当务之急。

　　蓝皮书提到，外部风险正在加大。外部风险冲击来自中美贸易战，来自美国连续加息、石油价格上涨等一系列冲击，导致预期不确定，突出表现为汇率波动加剧,预计2018年人民币汇率维持在6.5~7。

　　A股估值已降至历史较低水平，上市公司运营保持稳定，价值投资浮现

　　蓝皮书指出，上市公司业绩增长与经济增长呈现分化趋势，A股估值已降至历史较低水平，上市公司运营保持稳定，价值投资浮现。（1）不同类型公司业绩与GDP的走势在不断分化。从主要指数每股收益增长与GDP增长率的对比情况看，可以发现，2017年上市公司业绩与GDP同步上升突出表现在沪深300上，而创业板则走低，2018年第一季度，创业板业绩恢复高速增长，中小板业绩保持增长平稳。（2）2017年资本化率稳定，2018年上半年下滑到历史低点，资本市场估值水平成为历史的相对低点。2018年上半年只有10%的公司是正收益，一季度业绩平均增长率高达41.8%，上市公司逐步回到历史低点估值的状态，维持60%的资本化率水平，股票市场的投资价值浮现。（3）从上市公司运营情况看，2017年上市公司利润显著回升，上市公司扣非净资产收益率和总资产收益率分别为6.6%和2.9%，为近三年来最高，说明受益于供给侧改革和大宗商品价格回升影响，产业集中度明显提升，去杠杆效果较好，主板上市公司资产负债率从2013年的61.2%下降到了2017年的59%，中小板负债率2017年为47.5%，创业板负债率为40.4%，下降明显。资产周转率提高，产能过剩等问题得到一定程度的缓解。并且随着各项降税降费政策的推出，上市公司负担重的现象有所缓解，期间费用率下降明显。同时，我们还可以看出上市公司扣非净资产收益率已经超过了融资成本，改变了前两年低于融资成本的状态，上市公司正朝着转型升级的方向运行。

　　新经济逐步成为经济增长的重要驱动力，但目前资本市场体系不足以支持新经济快速发展

　　蓝皮书指出，当前中国新经济快速增长使得经济增长新旧动能接续正常，新经济领域“独角兽”涌集，新经济逐步成为经济增长的重要驱动力，但受高成长性、高创新能力、轻资产与高技术等业务特点影响，中国目前资本市场体系不足以支持新经济快速发展，因此必须加快建立和完善多层次资本市场体系，为中国新经济发展及中国新旧动能顺利转换保驾护航。

　　中国“新经济”方兴未艾

　　蓝皮书指出，目前我国正处在经济新旧动能的转换过程中，“新经济”产业对我国经济增长正在发挥越来越重要的作用。两会政府工作报告中也对培育新动能提出了多项国家层面的支持政策，比如“加强新一代人工智能研发应用，发展智能产业，加大网络提速降费力度，扩大公共场所免费上网范围，取消流量漫游费，移动网络流量资费年内至少降低30%”，“推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台，创建‘中国制造2025’示范区”。医疗、两网融合、新的制造业、文化娱乐业等“新经济”所占比重上升。两会报告已经清晰表明决策层在有意识地降低中国经济增长对“地产+基建”这种路径的依赖，改变金融业支持实体经济的路径和方式，鼓励新产业、新业态、新制造业、新商业模式的快速发展。从产出方面来看，“新经济”的增速超过平均水平，一些高技术产业、新的制造业工业增加值累计同比大幅超过工业平均水平。传统产业虽然去产能后利润大幅增长，但投资持续呈负增长。通过对64个上市公司细分的子行业的资本开支增速进行梳理，显示出“新经济”产业和旧经济产业的明显分化：位于左边的资本开支大幅增长的行业绝大多数还是两网融合的新型制造业、高端制造业等“新经济”产业，位于右边收缩的是去产能、去库存的旧经济产业。从长期趋势来看，我国确实正处于这样一个新旧动能转换包括制造业转型的过程中。“新经济”的占比明显上升，这也符合转型方向的企业和产业占比上升的趋势。

　　漂亮100投资组合表现不俗

　　2018年9月11日，由中国社会科学院上市公司研究中心、社会科学文献出版社共同主办的《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2018）》发布会在北京举行。

　　蓝皮书指出，虽然中国经济结构转型之路漫长，但令人欣喜的是中国部分先进企业发展转型和创值能力建设已取得一定成效，根据蓝皮书企业创值模型选取的“漂亮100”相关股票表现得尤为明显。蓝 皮书根据各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量选取每个行业排名前5%的公司，选出最能代表本行业未来发展方向和盈利驱动的上市公司，构成漂亮100投资组合。

　　通过将漂亮100投资组合的100只股票采用流通市值加权的方法构建“漂亮100指数”。2017年1月1日至2018年7月1日六个季度内，漂亮100指数同期涨幅高达56.5%，同期沪深300指数仅仅录得6.07%的收益率、中证500跌幅为-16.7%，说明漂亮100指数相对沪深300指数在此期间取得了50.43%的超额收益。2018年以来，受外部因素和国内经济冲击，资本市场整体深度调整，但从趋势来看，我们发现漂亮100指数虽然也经历了大幅调整，但处于横盘状态，收益率仍然为正，以沪深300指数为代表的整个A股市场和以中小市值股票为代表的中证500指数下降趋势都较为明显，这说明漂亮100投资组合所选股票从微观角度来看是投资者所青睐的代表未来行业发展的优质股票，从宏观角度来看是映照中国经济转型和创新驱动的指示器。

　　图 漂亮100指数、沪深300指数和中证500指数市场业绩对比

　　消费升级促使大消费、大健康相关行业上市公司得到投资者认可

　　中国经济步入后工业化时期，人均GDP已经超过8000美元，越来越多的消费者跨入了中产阶层，温饱需求已经得到满足，高品质消费和个性化消费成为消费升级的主要推动力。这一轮消费升级的几大特点是：第一，传统消费领域更加注重品质化、个性化，从满足基本需求转向改善需求和高质量发展，消费的被动意识逐渐被消费者为满足个人需求的主动意识所代替，食品饮料、家电服装、轻工制造等传统消费领域龙头公司高速成长，消费者越来越愿意为品牌、品质付费买单。第二，裹挟新科技革命基因，消费的形态和领域拓展，基于实物的附带服务消费和单纯服务消费逐步成为消费升级的主要特征。移动互联网、大数据、云计算和物联网的广泛连接，将企业、消费者连为一体，消费的形态已经由实物消费逐步向服务消费转变，比如旅游、教育、改善型家居家电等领域逐步热门，行业内龙头上市公司也实现了高速增长。第三，新一轮消费升级还伴随着中国人口结构快速转变的典型事实，大消费和大健康领域成为热门。按照最新统计数据，60周岁及以上人口为2.4亿人，占总人口的17.3%，其中65周岁及以上人口1.6亿人，占总人口的11.4%。当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%或65岁以上老年人口占人口总数的7%时，意味着这个国家或地区进入人口老龄化社会，无论按照哪个标准，中国都已进入老龄化社会。随之而来的是保险、医疗等行业上市公司的高速增长，生物医药、医疗器械、医疗服务、保健护理等领域按照发达国家经验还有较大差距，未来还有巨大增长空间。

　　新科技、新业态和新模式等新经济类成为公司增长的催化剂

　　蓝皮书指出，随着新科技革命成果的深入发展，互联网传播从PC端逐渐转移至移动端，互联网成为人们生活必不可少的一部分。充分发挥互联网的线上优势、充分挖掘移动互联网新业态的核心价值、以平台为基础挖掘和不断沉淀潜在用户，已经成为很多传统行业摆脱经营困难和很多新兴行业崛起的机会。应用“互联网+”创新了资源配置方式，有效解决了线上资源配置和线下资源整合难点，对供给生产和需求消费形成最佳匹配，有效减少了信息不对称，降低了产品库存，加速了资金周转，并且根据线上累计的大数据企业可以更加响应市场需求，在满足消费者千差万别需求的同时将客户逐步沉淀，促进了资源的优化配置和生产效率的提高。应用“互联网+”创新了管理模式、商业模式，使得企业发展更具市场前瞻意识和服务意识。“互联网+”催生了平台经济，改变了旧商业模式情况下产品与人的零互动性，生产更加个性化、定制化，随着产品生产过程中的增加值越来越小，而富含人力资本的增值服务成为很多上市公司的重要利润来源。虽然互联网目前还无法在价值链中占据主导地位，但是能不能嫁接互联网最新成果和有效利用互联网降低成本促进资源优化配置与创新，已经成为衡量企业未来发展的标杆，通过互联网先行“导入流量”的上市公司将获得资本市场的肯定。通过Wind数据发现，互联网渗透率较高的网络游戏、云计算、智能交通、移动互联网、大数据、智能物流、网络安全、电子商务、移动互联网入口、智能家居、智慧医疗、智能汽车、在线旅游、基因检测、人工智能、虚拟现实、互联网营销、量子通信等上市公司增长迅猛，验证了新经济的确成为中国经济转型和上市公司成长的催化剂。

　　中国互联网经济发展仍不足以重构增长动力

　　蓝皮书指出，正如Jones挑战所揭示的那样，如何在人口红利消失后重构增长动力是世界性的难题。在重构增长动力的过程中，互联网经济发挥着极为重要的作用。互联网经济提供的技术手段有助于企业成功应对个性化销售趋势的市场需求结构变化，获取敏捷红利，延长人口红利的周期，并增进消费者福利。更为关键的是，得益于互联网经济的技术保障，创造新市场并具有足够外溢效应的颠覆性创造成为可能，进而成功重构增长动力。

　　在颠覆性创新特征尚不明显和敏捷红利面临衰竭的双重作用下，中国互联网经济发展仍不足以重构增长动力。具体地讲，居高不下的生产成本加上广义交易成本节约效应趋于消失表明美中概股市场的互联网服务业上市公司尚未满足颠覆性创新的条件，公司规模增长不足以弥补其盈利水平下滑的损失则进一步加大了实现颠覆性创新难度。一度产生的广义交易成本节约效应趋于消失以及研发强度有所回落可能引发的效率改进型创新后劲不足则意味着即使是作为中国互联网经济发展的重点，敏捷红利也面临着衰竭的风险。此外，即使作为互联网经济发展的先行者美国也需要不断寻找颠覆性创新的新增长源泉。

　　为了发挥互联网经济和颠覆性创新重构增长动力的作用，需排除一系列体制和政策障碍。蓝皮书提出了三项对策

　　第一，积极推动包括税制、金融等在内的各项市场化改革措施，继续发挥广义交易成本节约效应，促进企业开展效率改进型创新和市场创造型的颠覆性创新。广义交易成本由销售、管理和财务费用共同组成。考虑到广义交易成本节约对效率改进型创新和市场创造型的颠覆性创新都发挥着重要作用，深化增值税制改革，减轻税制对企业交易成本的直接冲击以及在不引发债务紧缩危机的前提下，引导金融机构和企业稳健去杠杆，切实降低企业融资成本迫在眉睫。

　　第二，围绕成长性企业发展和推动颠覆性创新，积极进行金融制度创新。正如我们前面分析所指出的那样，颠覆性创新是在市场和技术都具有高度不确定性条件下的创新，并可能带来企业高成长，从而可以接受暂时的低盈利。因此，必须对能够进行颠覆性创新的成长性企业进行特殊的资本市场制度安排，降低对其上市的盈利要求。更为重要的是，只有具有高竞争力和降价空间的产品和服务，才能通过渗透定价有效进行市场推广。这就要求允许进行同股不同权的特殊股权制度安排，确保成长性企业创业者对企业控制权及其对颠覆性创新的稳定投入。此外，还需推动各种类型的私募（PE）和风险投资基金（VC）的发展，促进创新模式的转变。包括美国在内的OECD很多成员国经验表明，各种类型的私募和风险投资基金不仅通过注入风险投资资金和并购资助了中小企业的研发活动（比重高达20%），而且大型企业也借助市场化运作基金以及相应的创新网络交易平台实现了研发活动的调整：①企业重组内部研究开发业务以增大其对企业战略需求的贡献。②企业加强网罗企业之外开发的技术，部分实现研发活动的服务外包。③企业建立旨在对那些自身开发但又不能在企业内部充分利用的技术进行增值的计划。

　　第三，大力发展作为不同社群交流中介的平台组织，便利颠覆性创新的形成，并加快技术采用和传播。颠覆性创新需要根据由独创性衡量的进入门槛很高的创新者—消费使用者社群进行产品开发。如此形成的全新技术才可能具有低成本潜力并能够通过渗透定价创造出新市场，进行广泛推广。其中建设平台式政企、政社（即政府和非营利组织）伙伴关系尤为重要。只有这样，才能在不同利益主体良性互动中形成政府与企业和社会的合理边界。这就要求政府尽可能地开放信息，努力做到公开、透明，并鼓励第三方深度开发，提高公共服务效率和质量。中国上市公司蓝皮书新一轮债券违约潮特点与金融风险防范。

　　新一轮债券违约规模增速明显超过前两年，呈现新特点

　　2017~2018年上半年债券违约快速扩张近年来，我国债券市场违约事件呈逐年增加的态势，违约率亦逐渐上升。自2014年3月5日协鑫集成科技股份有限公司发行的“11超日债”，作为第一只债券违约事件爆发，截至2018年7月6日，我国债券市场发生债券实质违约的违约债券183只，违约本金1190.61亿元。与目前近19万亿元的非金融类信用债的存量相比，累计债券违约占比不及1%。

　　2017年以来的新一轮债券违约规模增速明显超过前两年，且呈现与以往不同的特点：

　　第一，金融去杠杆政策下，对外部融资依赖性较强的民企融资受限，违约占比显著上升；

　　第二，随着去杠杆政策效应从货币收紧到社融增速下降，表外融资收缩加剧债券违约；

　　第三，随着资管新规等政策落地，从银根收紧演化为表外资金收紧，一些流动性较好的优质债券被动抛售；

　　第四，随着市场化进程加快，违约处理机制亦得到进一步完善。

　　2018年上半年国内债市收益率整体振荡下行

　　蓝皮书指出，2018年上半年，利率债发行量同比持平，收益率整体呈震荡下行趋势。其中，10年期国债收益率从年初的3.90%震荡下行43BP至年中（6月30日）的3.47%。截至7月16日，仍维持在3.48%的较低水平。10年期国开债从年初的4.87%大幅下行62BP至4.25%，截至7月16日，继续下行至4.09%，较年初大幅下行78BP。

　　从不同期限利差来看，期限利差有小幅走阔，例如，10-1年国债利差从年初的9BP扩张至年中的32BP,10-3年国债利差从年初的10BP小幅走阔至年中的16BP,10-5年国债利差从年初的4BP扩张至年中的12BP,10-7年国债利差变动较小。

　　2018年上半年国内债市收益率下行受到以下因素影响：政策方面，4月央行宣布将存款准备金利率下调1个百分点，作为自2016年以来的首次大范围降准，市场反应较为强烈，次日市场便出现国债与国开债收益率接近20BP的大幅下行；经济数据方面，受6月以来新公布的经济数据低于市场预期，对债市形成一定支撑；资金面方面，受央行降准以及未随美加息，且于6月起再次提出定向降准并下调存款准备金率等因素影响，市场资金面较上年同期整体边际宽松。