国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所、金融法律与金融监管研究基地、社会科学文献出版社共同发布了《金融监管蓝皮书：中国金融监管报告（2018）》。报告指出，我国系统性金融风险具有三大根源。

　　报告指出，系统性金融风险防范需要从整个经济体系以及经济基本面来加以认识。防范化解系统性金融风险的基础工作是了解、认识和有效跟踪我国金融体系中的潜在系统性金融环节。从逻辑上，系统性金融风险与宏观经济基本面有着紧密的内在关联性，呈现出较为显著的“顺周期性”，即当经济形势向上趋势，系统性金融风险被严重低估而基本没有踪影，但是，当经济形势逆转向下之时，系统性金融风险迅速暴露、严重恶化并可能进一步引发经济问题。

　　报告强调，过去五年来，中国经济已经进入“新常态”，处在一个经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期等“三期叠加”的阶段，宏观经济风险与金融体系风险同时处在一个持续累积的阶段。总体上说，我国金融体系的系统性风险主要来自以下三个根源。

　　第一个根源是来自于我国宏观经济周期性或结构性变化对金融体系产生的系统性冲击。金融风险一直存在，只是由于过去我国经济的高速增长态势掩盖和对冲了部分金融风险，但是，由于我国经济步入新常态，经济增长速度由高速转为中高速，同时结构性调整显著，金融风险逐步或加速显现，尤其是金融系统的顺周期效应开始日益显著。

　　第二个根源是来自于金融体系内部的自身演化和逐步累积的风险。过去十余年，在金日机构混业经营强化的状况下，金融机构之间的关联性愈加紧密而又日益复杂，涉及的金融机构数量愈加庞大，金融风险在我国金融体系内部的不同机构、不同市场、不同行业以及不同地区之间的传染、关联甚至共振，甚至存在内部金融风险和外部金融风险相互反馈的情况，导致金融风险的急剧放大和扩散，即不断出现跨越市场的系统性风险空间传染机制。

　　第三个根源于主要来自于我国经济金融体系之外的外部风险溢出，主要是国际金融市场的营销。我国与世界经济的关联日益强化，与国际金融体系融合程度不断深化。在很大程度上，我国金融市场已经和国际金融市场相互关联成为一个相互反馈的有机体系，在一体化的进程中，金融市场不可避免地受到不合理的国际金融货币体系的影响，在客观上增加了我国金融市场遭受外部冲击的可能性和严重性，受到外部政策变化的溢出效应显著上升。

　　流动性风险集中体现在银行间市场

　　报告认为，流动性风险的本质就是整个金融体系的信用转换骤停。在经济下行中，信贷渠道的反馈效应更加明显，使得整个金融体系的信贷水平和流动性显得更加紧张，从而信贷渠道成为金融体系风险的放大器，金融体系可能由此导致信用骤停，流动性可能陷入枯竭。金融市场紧张状态将给信贷流动渠道造成显著冲击，不断扰乱信贷分布和风险分布的过程，市场流动性十分脆弱，甚至可能出现整个体系的信用转换停摆。

　　报告强调，我国流动性风险主要集中在银行间市场，表现为“资产荒”和“负债荒”并存。流动性风险是目前我国金融体系存在的极为重大的系统性风险环节，金融体系流动性风险则集中体现在我国的银行间市场。在我国目前的金融体系中，银行是主导机构，银行间市场是核心的基础市场，而流动性是银行主导金融体系运作的核心变量。在经济新常态中，银行在面临不良贷款提升、过剩产能行业信用风险暴露、深入参与甚至主导非传统信贷业务（影子银行业务）以及在资产负债表出现多元化配置之后，银行信用风险持续累积，期限错配管理难度提升，资产负债匹配更加困难，“资产荒”和“负债荒”同时出现，这些因为可能导致银行部门在流动性管理上面临实质性难题，进而导致银行体系以至整个银行间市场的流动性风险。

　　隔夜拆借是流动性风险的最佳映射。在金融机构资产多元化、资产期限长期化以及跨界合作过程中，金融机构对短期流动性的依赖程度日益提升，典型表现在隔夜拆借市场上，过去2-3年中，银行间市场已经成为一个严重依赖流动性的交易型市场。隔夜拆借规模从2015年2月的1.34万亿元飙升至2016年8月份的9.44万亿元。2016年8月份后，人民银行主动进行金融部门去杠杆并取得了积极进展，2017年3月隔夜拆借规模仍高达6.77万亿元，2017年8月份仍有5.43万亿元。

　　报告预测，银行间市场的调整将会导致市场流动性整体偏紧，利率可能高位运行甚至小幅持续上行。虽有季末因素，2017年3月30日质押式回购隔夜利率盘中最高达26.8%，2017年9月30日质押式回购隔夜利率盘中最高达20%,过去120日隔夜利率加权平均达到3.06%。债券市场收益率曲线亦整体上移。

　　报告强调，由于此前银行部门以及其他相关的金融机构业务膨胀，银行等机构对金融市场的依赖程度大大提高，金融市场整体存在过度交易甚至部分空转的状况，人民银行采取了稳步推进、相机而动的去杠杆操作，保持了流动性相对合理稳定，但是，整个市场流动性的脆弱性是显著的，利率上升压力也是明显的，较易引发重大的系统性金融风险，值得重点关注。

　　系统性金融风险防范需要立足全局视角

　　报告强调，防范化解系统性金融风险需要以第五次全国金融工作会议和党的十九大精神为指引，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律和市场运行规律，坚持回归本源、优化结构、强化监管和市场导向等原则，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，重点防控时间维度和空间维度的重要风险因素，重点处置内外风险因素共振的威胁。

　　首先，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，建立健全系统性风险监测预警体系。一方面，相关金融监管主体应该基于中国金融体系系统性风险传染机制分析，对系统性风险根源、表现及传染渠道进行定性分析，甄别出关键性的风险因素，通过网络分析方法与行为系统模拟推断出中国金融系统性风险的规模、特征和时空分布，并据此对金融监管的有效性进行量化评估，提出系统性金融风险防范的政策框架。另一方面，建议参照欧洲中央银行的经验和防范，构建符合我国国情、具有监测功能和预警功能的中国系统性风险指数和系统性风险“仪表盘”，对重要的金融行业、金融市场和金融要素形成了全面、实时和动态的跟踪，致力于构建中国系统性风险指数，建立健全系统性风险的识别、监测、预警和处置机制。

　　其次，深化金融监管体系改革，注重功能监管、依法监管和监管协调。金融监管体系需要在系统性金融风险监测、功能监管、金融监管法制化、监管协调等领域开展针对性的改革，构建立足依法监管、重在实施功能监管、有效进行监管协调、具有系统性风险防控作用的金融监管体系。一是深化监管体系改革，实现从机构监管向功能监管转换，形成机构监管、功能监管和行为监管有效融合的监管体系。二是金融监管亟待进一步法制化，金融监管体系改革应该立法先行、依法监管、有效监管，构建一个以法律为基础、依法监管、有效监管的金融监管体系。三是金融监管协调成为金融监管体系完善的核心任务之一，需要在更高层面进行协调统筹，如何进一步完善金融协调组织框架、有效提升金融监管效率。

　　再次，实施货币政策与宏观审慎双支柱政策框架，保障金融安全与稳定。一是货币政策当局需要重点关注系统性金融风险演进的时间视角，继续实施稳健中性、适度趋紧的货币政策，适应货币供应方式新变化，调节好货币总闸门，畅通货币政策传导渠道和机制，使得金融体系流动性保持适度紧缩、总体稳定的状态。二是强化宏观审慎管理机制，实施货币政策与宏观审慎双支柱政策体系，以逆周期资本、动态拨备等工具，降低金融体系顺周期性，重点缓释流动性风险，实现货币政策、宏观审慎、微观监管的有效统筹。三是进一步完宏观审慎评估体系（MPA），强化对银行业的宏观审慎监管，重点强化对跨行业、跨市场、高关联的金融业务监管，根据金融体系变化动态调整系统重要性的内涵与外延，重点关注大型金融机构、金融基础设施以及金融科技等新兴金融业态潜在的“大而不倒”效应或系统性重要性问题。

　　第四，坚持问题导向，强化重点突破，重点防控系统性金融风险的核心要素。一是注重系统性金融风险在时间维度上的传染机制，重点关注金融顺周期性的风险冲击，强化流动性风险管控。二是以供求关系作为房地产调控的基本准则，以系统和全局视角深化房地产市场的风险管控和制度改革，防范房地产泡沫风险。三是深化财税体系改革，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，进一步为地方政府公共产品的资本支出提供稳定的、跨周期的收入来源，提高地方政府财权与事权的匹配性，降低地方政府对土地财政的依赖性，缓释地方政府公共债务风险。三是注重市场规律，重点防范国有企业的债务风险，防止发生重大的资产负债表风险并传染至金融体系。四是重点整治影子银行体系，构建涵盖表内和表外的全口径监管体系。通过“穿透式”监管，坚持“实质重于形式”，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，重点防范混业经营与分业监管的制度性错配。

　　第五，有效统筹内外两个市场，重点防范内外因素相互反馈的风险。一是继续深化经济体制机制改革，以供给侧改革和需求管理有效统筹为支撑，减少经济转型期的结构性阵痛，提高经济发展的稳定性，夯实风险应对的经济基础。二是重点深化人民币汇率机制改革，提高人民币汇率制度的弹性，以价格和市场手段缓释外部政策变化对我国经济和金融体系的冲击。三是有效统筹短期资本流动管理、中长期汇率机制改革、长期资本项目开放以及人民币国际化的关系，构建内外市场有效互动、内外风险防控有效的制度安排。最后，中短期内重点防范美国税改、美联储加息和“缩表”对于我国资本流动、币值稳定、外储安全和金融稳定等的潜在影响。

　　最后，深化金融体系与实体经济互动融合机制，强化金融服务实体功能，注重实体反哺金融。其一，防范化解系统性金融风险不仅需要在金融领域进行有效防范，需要从宏观经济整体以及经济体制机制的视角来全局、系统、全面考虑金融风险问题，坚持系统协调，坚持深化改革，坚持政策统筹，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。其二，防范化解系统性金融风险需要从金融体系与实体经济互动机制出发，重点防控金融脱实向虚，强化引导金融服务实体经济的功能。其三，深化经济体制改革，加速转变经济发展模式，未来需要改变政府主导的发展模式，接受速度较低但可持续的增长，提高财政资金使用效率，促进经济向高质量增长转型。

　　监管应重在规范和引导PPP回归本质

　　第一，建议针对重大PPP项目建立多级政府资本金共担机制，缓解政府资本金投入不足问题。当前市或县一级政府为单位参与和监管各自的PPP项目的投资、实施和运营等过程，存在PPP管理区域分割现象。然而，一些重大PPP项目不仅关系单个市县，而且是关系到一个省，甚至是一个跨省区域。这样的重大PPP项目通常需要的很大资本金，往往给单个市县政府造成较大财政压力。因此，根据事权与财权相匹配的原则，建立多级政府资本金共担机制，对影响范围广的重大PPP项目纳入统筹管理。比如呼和浩特1号、2号地铁项目，是内蒙古自治区十三五规划内重要的轨道交通项目，资本金需求量大。对此样的项目，不能仅依靠呼和浩特市政府的财政支出，内蒙古自治区层面也应制定方案，予以专项的转移支付。

　　第二，增加PPP规范力度，提高入库项目标准，对社会资本方资本金到位或穿透后是否自有资金情况进行监督，对长期不到位的项目予以清库，提高落地率。加强规范PPP项目是防风险的需要，好的PPP项目应该有长期按效付费机制，而不是过度依赖政府付费项目。

　　第三，建议从国家层面进一步明确界定传统基础设施和公共服务领域的范围，避免地方财政厅和发改委在PPP管理和监督方面职责重叠。从调研反馈来看，无论是地方政府和社会资本方，还是咨询公司，都无法清晰区分某些PPP项目是属于哪个领域。PPP项目的多头管理现象还是普遍存在。

　　第四，建议细化政府补贴测算公式，增添其他类型政府补贴测算公式，建立具体行业项目明细范本。21号文中规定的政府补贴计算公式中，项目全部建设成本、折现率和合理利润率等概念模糊，在实际操作中存在争议，应进一步明确。另外，在PPP项目实际操作中，很多项目已经是利用另一种补贴计算公式（等额年金）计算，而且有很多项目适合利用等额年金法计算。因此，制作针对每一种类型项目的政府补贴计算范本明细是必要的，可以为地方实操提供直接指导。

　　第五，规范央企和地方国企参与PPP行为，避免代理问题。在去杠杆背景下，国资委对央企的资产负债率有严格限制，在192号文中明确指出 “纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资不得超过上一年度集团合并净资产的50%”和“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”。为了规避国资委的杆杆率监管，央企和地方国企在参与PPP项目时，经常不作为大股东，而是让金融机构等其他经济主体成为大股东。但是在这个PPP项目中，央企是起着主要的建造、运营等主要作用。这就出现了代理问题，增大PPP项目的失败风险。因此，引导央企量力而行，抓PPP项目质量，而非数量。

　　第六，对PPP项目中的财政支出责任进行风险监控。应将PPP项目中的政府财政支出责任，统统纳入地方财政风险测试的范围，尽可能对地方财政风险测试实施较统一的指导意见。由于支出责任未能履行而引发政府债务的情况，在现实中具有不确定性，其发生的金额大小可以按照《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》风险承担的测算金额确定，作为重要事项在综合财务报告附注中揭示。在中期预算制度和政府综合财务报告制度尚未健全的情况下，对于单纯政府付费式的PPP模式应谨慎推行。严格监管财政补贴的合理性和地方跨期支付能力。对于PPP项目可能出现的“下级政府未及时足额向社会资本支付政府付费”情况，明确究竟是哪方的责任。

　　第七，严格规范PPP咨询市场，对咨询机构设定资质门槛。PPP咨询市场这两年迅速发展，第三方咨询机构数量迅速增加，然而大多数机构都是新转型从事PPP咨询行业，人员素质参差不齐，恶性竞争时有发生。因此，建议加快建立PPP咨询行业协会，研究制定行业咨询标准，发挥行业自律管理作用，规范鱼龙混杂的第三方咨询市场。