近日，由中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院上市公司研究中心及社会科学文献出版社共同发布了《中国上市公司蓝皮书 ：中国上市公司发展报告(2017)》。

　　蓝皮书以“弱复苏与严监管”为主题，系统梳理宏观经济弱复苏与资本市场严监管的经典事实，共设计了总报告、分报告、专题报告、和中国上市公司价值评估排名四大部分，研究了弱复苏和严监管背景下“安全价值”的特征及其凸显的缘由、“安全价值”之代表漂亮100投资组合选股方法和市场表现、中国债券市场发展回顾及未来走势。

　　弱复苏与严监管：信用收缩下的“安全价值”

　　蓝皮书指出，2016年以来中国经济在供给侧结构性改革和宏观政策刺激牵引下实现弱复苏，突出地表现在经济增长率稳中有升、PPI价格指数转正、工业企业经营大幅改善、消费和服务业支撑经济韧性提高。同时，持续推出一系列严监管措施，降低金融领域杠杆率，确定金融创新边界和防止资金脱实向虚，为资本市场健康发展和其服务经济发展与转型奠定基础。从复苏特征看，大型公司成为了复苏的龙头，特别是供给侧改革推动市场集中度进一步提升，为大型公司复苏打下了坚实的基础，而且这一集中倾向会更强；此外，依靠“并购定增”讲故事的“伪增长”公司，在新监管条例后暴露出其风险特征，大量公司市值增长却无业绩成长，上市公司关注市值超过了关注业绩本身，不存在持续成长的基础。值得注意的是，从上市公司杜邦分解看，ROE依然低于融资成本，企业的复苏仍很脆弱。因此，从总体市场而言，经济处于弱复苏辅之严监管，加之美国加息周期与缩表已经表明全球信用收缩，将会导致大量资金逐步再次配置向“安全资产”：债券市场上配置利率债、股票市场上配置蓝筹股，防范风险兼顾成长成为安全资产的首选。

　　宏观弱复苏与上市公司业绩改善

　　蓝皮书指出，2016到2017年，中国经济呈现出弱复苏的迹象。房地产和基建投资继续高增长成为经济的稳定器，工业生产价格指数（PPI）转正，推动了上游企业利润大幅回升。经济增长稳中求进，特别是2016年二季度环比快速上升带来经济复苏，2017年第一季度同比增长达到了6.9%，连续五个季度回升。

　　蓝皮书指出，宏观经济改善带来了上市公司业绩回升。主要表现：(1)上游产业利润大幅度提升，如钢铁、化工、有色金属等行业，这直接受益于供给侧结构性改革，加大淘汰落后产能力度，市场集中度进一步提高，譬如钢铁行业淘汰地条钢等落后产能。持续多年PPI通缩去库存明显，价格触底回升，企业利润大增；而造纸业由于强化环保，产业集中在有实力的大公司手上，利润同样大幅度上升；(2)消费增长平稳，升级倾向强烈，消费升级和服务业需求依然强劲，“喝酒吃药”行情本质上代表了消费品质升级，海外上市的大量互联网游戏、直播和教育培训、医疗服务业则更显出中国消费升级的方向；(3)持续的城市化推动了汽车和耐用消费品的更新换代，持续的技术优势是竞争的关键；(4)具有生产和生活要素配置功能的服务行业发展很快，突出的就是五大物流公司的上市，传统的金融服务业保持增长，促使了要素配置服务业发展；(5)城市化和跨区域发展推动的地产和政府布局的基础设施建设相关公司利润增长非常快，包括地产、通过一带一路、PPP（包含环保、智慧城市等）参与基建的大型公司。需要强调的是，与GDP弱复苏相比，上市公司特别是大型公司的利润复苏则比较强劲，除直接受益的上游公司、地产和利用PPP、一带一路参与基建的公司外，消费类、科技网络类的上市公司也增长迅猛。

　　资本市场严监管与促开放齐头并进

　　蓝皮书指出，资本市场监管风暴来袭，市场规范度、透明度和法治度得到提高。近年来，为鼓励金融企业支持实体经济发展，市场流动性宽裕。然而，低利率环境下，金融系统却衍生出了变异的资金链条，大量资金没能进入实体，金融机构“自娱自乐”（表外循环、资金空转、产品嵌套等）。为了扭转当前金融业脱实向虚的趋势，整治市场乱象，防范金融风险，监管风暴再度升级。以降低金融杠杆为政策导向的监管风暴于2016年下半年展开。监管风暴包括四个方面：第一、央行将表外业务纳入MPA考核；第二、三会协调统一资管框架；第三、各个监管部门守土有责，银监会连续推出七个监管函，证监会对并购重组、定增、资管底线、基金子公司、保本和分级基金等提出监管意见，保监会提出了严格监管通道业务和停止万能险等监管措施；第四、财政部发文对地方债务、政府购买服务等提出自查自纠要求。

　　蓝皮书指出，除了配合金融降杠杆的要求，证监会更结合近年来股票市场乱象进行规范投融资的建设，逐步形成了投融资的规范化制度，限制了靠股票市场大发“内幕”财的套利行为，使得股票投资者和上市公司更加关注公司和市场本身的问题。这方面突出表现在五个方面：第一、股票减持新规，增加了Pre-IPO和认购非公开发行股东，并提出了减持期限和细节，堵住了通过各种方式进入IPO套利的渠道；第二、严格了定增的财务和规模，定增套利被堵住；第三、规范了并购重组，靠讲“故事”炒作的行为被遏制；第四、借壳上市新规范，让垃圾股难以借尸还魂，而好公司也应该正道上市；第五、国有股减持规范。这些系列措施将斩断股市“毒瘤”之源。规范了上市公司治理行为，推动上市公司从只关心短期炒作，转向关心业绩成长，资本市场配置资源的有效性在规范中得到提高。资本市场的规范逐步起到了“正本清源”的作用，上市公司与资本市场逐步有序化，价值投资重现。

　　蓝皮书指出，与严监管相伴的是资本市场快速开放，资产的国际化步伐在大大加快。沪港通后开通深港通，资本的双向流动大为加强。债券通使得国外投资可以投资中国的债券市场。A股被纳入MSCI指标体系意味着中国股市成为全球投资标的。增加RQFII额度，说明资本项目开放明显加快。

　　沪深主板与中小板、创业板市场表现差异明显

　　蓝皮书指出，目前在我国主板市场上市的主要是有相当经营历史，达到一定经营规模和经营业绩的企业，特别是那些国有大中型企业。以上证指数为例，样本股主要集中在化工、机械设备、医药生物、房地产、公用事业等。对于资本市场和经济发展而言，只有代表高成长性、未来行业发展方向的上市公司不断加入资本市场并为其注入新鲜血液，资本市场才会呈现出一个支持实体经济同时又引领实体经济发展的长期向好的趋势。为此，我国于2004年和2009年开通中小板和创业板市场，满足了企业发展规模较小但发展势头良好、创值能力强的中小企业和代表新技术、新业态高速成长的高新技术企业的融资需求，借助资本市场春风有力地推动了中小企业和高新技术企业的发展。经过数年的发展，中小板和创业板上市公司的数量和质量都有提高，不但改善了中小和高科技企业上市融资和规模扩张的困境，还从内部规范和改进了上市公司治理，进一步优化了整个资本市场的生态，中小板、创业板与主板上市公司的创值能力差异已经越来越明显，如图所示。

　　蓝皮书指出，创业板和中小板上市公司的价值创造能力领先于主板市场。2016年创业板、中小板和主板的ROE分别为9%，8.7%和7.2%，若观察扣除非经常性损益ROE，分别对应7.6%、7%和4.9%，因此创业板和中小板的ROE都大于融资成本5.8%，而主板市场盈利尚不能覆盖融资成本。从营运利润率看差异化也相当明显，创业板和中小板的营业利润率都在两位数以上，而主板仅有7.4%。创业板和中小板上市公司杠杆率低于主板市场，创业板和中小板权益乘数显著低于主板，若换算成资产负债率，2016年创业板和中小板的资产负债率分为37%、47%，显著低于主板的60%，创业板和中小板上市公司包袱较轻，轻资产化特征明显。创业板和中小板上市公司所得税率显著低于主板市场。从融资成本看，中小板市场融资成本高于主板，说明中小企业融资难问题没有根本缓解，差异化的融资安排对中小企业经营的负面影响较大，虽然中小企业融资成本较高，但由于合理控制负债规模，使得其利息费用占总资产的比例仍显著低于主板市场。从劳动报酬、资本回报率和劳动生产率方面看，主板市场的人均报酬远远高于中小板和创业板市场，与此相对应主板市场的劳动生产率也高于中小板和创业板，但是主板市场劳动生产率增长速度已经明显放缓，而中小板和创业板劳动生产率还保持在30%以上的高速度，所以在投入增长较快而生产率增长缓慢情况下主板市场的资本回报率也远远低于中小板和创业板。

　　蓝皮书指出，由于创业板、中小板相对于主板较高的利润率、较低的税费才使得投资者给予创业板和中小板较高的估值水平，最新的数据（2017年7月7日）显示创业板、中小板、深证主板和上证主板的市盈率分别为50.29、39、23.79、14.78倍。因此，从市盈率指标可以看出中小板和创业板市场汇聚的信息技术、医疗保健等新兴行业具有行业集中度高和涌现“独角兽”公司的潜在特质，高市值伴随着产业并购和扩张，使得投资者对中小板、创业板市场上市公司未来预期非常看好，市盈率处于较高水平一定程度上反映了中小板、创业板市场的高成长性。但值得注意的是，也有很多公司追逐市值扩张，利润未能同步，导致良莠不齐、市盈率虚高，且很多老化公司未能被淘汰拖累主板市场，这些都构成困扰中国上市公司持续增长和经济转型升级的难题。

　　漂亮100投资组合值得期待

　　蓝皮书指出，弱复苏和严监管使市场信心得到恢复、法制市场得到落实、价值投资功能得到发挥、投资者利益得到保护，资本市场在健康发展轨道上行稳致远。越来越多的上市公司不仅通过资本市场体系逐步完善产业链布局和提高资源配置效率，还依靠资本市场为持续的创新研发投入提供资金、人力资本支持，实现经济新常态下物质资本和人力资本回报的双补偿，有利于中国经济全要素生产率和劳动生产率得到提高。为挑选各行业优质、安全资产，在2016年价值评估模型基础上通过更加完善细化公司治理指标体系和加入、更新多维度的创新能力衡量指标，最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五纬度的价值评估模型，并主要使用2016年年报公开数据对中国分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出了分行业价值较高的上市公司。

　　蓝皮书根据各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量选取每个行业排名前5%的公司，选出最能代表本行业未来发展方向和盈利驱动的上市公司，构成漂亮100投资组合。

　　通过将这100只股票采用市值加权的方法构建“漂亮100指数”，如图所示，自2016年7月1日至2017年7月2日四个季度内，漂亮100指数同期涨幅高达34.81%，与同期沪深300指数16.26%跌幅形成鲜明对比，说明漂亮100指数在此期间取得了18.55%的超额收益。特别是2017年2月份以来，漂亮100指数和沪深300的差异化表现越来越明显，反映了漂亮100投资组合优于沪深300所代表的主体资本市场，其各行业上市公司优秀的创值能力正在被各路投资者所青睐，创值能力不断提高。

　　漂亮100与中国经济转型升级

　　蓝皮书指出，通过沪深300与漂亮100指数的对比发现新常态下中国经济虽然经历了从高速增长向中高速的转变，经济增长速度有所下降，但以新技术、新业态和新模式为特征所带来的效率配置改善和的创新迸发却使增长质量大幅提高，为中国经济成功转型奠定了基础。大力推进供给侧结构性改革，适应中国经济从大规模工业化阶段向服务业转型阶段的需求变化和特征变化，服务业和先进制造业成为推动经济增长的主要驱动力。供给侧的积极变化响应了需求侧从过去温饱型向品质化、高端化和个性化方向转变，推动细分行业优质上市公司集中度的上升和技术升级。一方面，接近正态分布的需求市场特征和干中学规模经济效应的存在使得工业化阶段能够最大限度开拓大众需求市场，企业只要通过模仿就可以将具有标准化和流水线特征的规模化生产转化为企业的利润来源，生产决定需求是这一时期的明显特征；另一方面，随着工业化的完成和大众需求市场的满足，个性化和定制化需求显现，产品中知识生产和人力资本的部分占据产品价值的主要部分，创新和人力资本成为经济能否向服务业成功转型的关键。从漂亮100指数所属上市公司分布看，代表着技术创新的计算机、医药生物、电气设备、电子、国防军工等行业的综合得分指数较高，而具有增进人力资本特征的医药生物、传媒、休闲服务等行业企业表现突出。此外，随着互联网+及大数据、移动互联网技术的应用，部分传统企业积极利用大众创业万众创新的契机，嫁接新技术新业态，也实现价值创造能力的提升，如食品饮料、商业贸易、纺织服装等传统行业。

　　蓝皮书指出，将美股作为投资之锚，发现漂亮100资产配置的行业分布与美股前20名市值上市公司的行业分布具有一定类似性，如表所示美股上市公司集中分布在日常消费、信息技术两大板块，若与美股市值前100名公司比较（限于篇幅未列），则会发现医疗保健板块也是投资者青睐的领域，同样港股公司中信息技术高科技公司也靓影渐现。而从A股前20名市值上市公司中将难觅信息技术、日常消费和医疗保健三大板块的踪影，主要集中于银行和采掘等国有企业，这也说明虽然受消费升级、技术进步等影响，中国资本市场资产配置开始向代表未来发展方向的行业进步，但距离经济成功转型和新行业的壮大还有很长的距离要走。

　　经济弱复苏与监管严加码下的债市博弈

　　蓝皮书指出，2016年，中国债券市场跌宕起伏。国内经济增速降幅收窄，海外黑天鹅事件频发，联储加息带动全球货币收紧。在金融杠杆及楼市泡沫高企背景下，货币政策边际收紧。海内外利空多于利好，我国债市震荡上行为主。从债券发行结构来看，同业存单大幅放量，加剧资金空转及市场流动性风险，监管逐步趋严。在经济增速放缓背景下，作为响应积极财政政策重要举措，地方债发行显著扩张。此外，金融债、国债发行扩张，公司债发行翻番，可交换债、可转债发行超过两番。从可转债与可交换债来看，在2016年股债双杀背景下，转债市场最终以下跌超过10%惨淡收官。2016年可交换债市场呈现以下特征，一级发行方面，公募EB发行规模缩量，私募EB发行放量。私募EB评级逐渐减少，条款更为灵活多变，且呈现“偏股型”与“偏债型”两极化。

　　2017年上半年，国内经济增速超预期，在去杠杆、防风险政策重心下，货币政策保持稳健中性，边际有所收紧，此外，联储加息缩表带动下全球货币紧缩，国内债市承压下跌。最后，报告通过回顾近十年的债市走势发现除经济基本面、货币政策、金融监管以及流动性影响外，在人民币汇率、中美国债利差趋稳下，我国债市利率受美债影响越来越大，呈现“短期分分合合，长期走势一致”。

　　中美国债利率：短期分分合合，长期走势一致

　　蓝皮书指出，回顾近十年的债市走势，除了经济基本面、货币政策、金融监管以及流动性影响外，我国债券收益率受美债收益率影响越来越大。今年7月份以来，随着人民币汇率升值，中美利差有所走阔。9月份以来，人民币兑美元汇率中间价在6.49-6.59之间震荡，阶段性企稳，中、美十年期国债利差在145bp-160bp之间波动。

　　尽管短期来看，美债收益率走势与我国债市走势并不完全一致，甚至出现走势相背，但从长期来看，中美国债收益率走势高度相关。短期来看，2016年中美利差走势可以以2016年7月初为分水岭划分为以下两个阶段：从2016年年初至7月初，美债收益率逐步下行，中美利差逐步拉大；自7月初至年末，美债收益率大幅回升，中国国债利率亦随之上行，但上行幅度不及美债，二者利差收窄。长期来看，从中美国债历史走势分析中可以得出，中美国债收益率的长期走势具有高度相关性。从汇率与中美利差走势来看，中美利差走势与人民币汇率走势相关性较强。利差扩大时，人民币汇率升值，利差缩小时，人民币贬值压力增强，符合利率平价理论。

　　蓝皮书指出，美国加息和缩表将带动美债收益率继续上行，拉动中国国债收益率继续上扬。在汇率中间价形成机制中增加“逆周期调节因子”之后，汇率稳定性增强，央行对汇率调控能力进一步加强，无论是在汇率企稳阶段，亦或是未来汇率超调时进行回调。因此在中美国债利差及人民币汇率较为稳定的背景下，美国国债收益率走势势必将对中国国债收益率变动影响加大。