2016年12月19日，中国社会科学院经济学部、中国社会科学院科研局、中国社会科学院数量经济与技术经济研究所与社会科学文献出版社共同举办的“2017年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会”在北京举行。

　　2016年全球贸易增速创2009年以来最低水平，经济增速亦不及此前预期，但全球经济总体保持了温和复苏的发展态势。2016年前三季度，国内生产总值同比增长6.7%，其中第一、二、三产业分别增长3.5%、6.1%和7.6%，第三产业增加值占比继续提高，固定资产投资增速小幅回落，消费增速总体平稳，进出口增速下降，贸易顺差基本稳定，CPI与PPI背离的剪刀差有所缩小，居民收入稳定增长。预计2016年中国经济可以实现年初预期的经济增长目标，增长6.7%左右，继续保持在经济增长的合理区间。

　　蓝皮书指出，考虑供给侧的主要因素持续下滑；需求侧的全球贸易低速增长，外部需求疲弱态势持续；国内投资基数庞大，投资对经济增长的拉动效应在减弱，而且民间资本投资大幅下滑，外商投资持续低迷；消费增速总体保持平稳小幅下滑趋势，过快增长的购房贷款将对整体消费产生不利影响。预计2017年居民消费价格上涨2.2%；工业品出厂价格上涨1.6%，预计2017年全年GDP增长6.5%左右。

　　当前，我国经济下行压力持续存在，未来加大积极财政政策的实施力度十分必要。适度扩大财政赤字规模；以“稳增长”为目标，供给侧改革和扩大内需并重；切实有效减轻企业税费负担，推进个人所得税改革；着实推进财税体制改革，尽快实施房产税、遗产与赠与税等；提高财政资金使用效率。同时，综合应用货币政策工具及创新，保持银行体系流动性适度宽松，促进金融支持实体经济的社会融资存量稳定增长；稳定政策利率调整和人民币汇率贬值预期；发挥窗口指导和广义信贷政策的结构调整引导功能，引导信贷结构改善和金融配置，支持国民经济重点领域和薄弱环节；加强监测和管理金融转型过程中隐含的金融系统性风险。今明两年中国经济增长将在新常态下运行在合理区间，就业、物价保持基本稳定，中国经济不会发生硬着陆。

　　2017年全年GDP预计增长6.5%，比上年减少0.2个百分点

　　蓝皮书根据中国宏观经济季度模型预测，2017年第一季度至第四季度，我国GDP增长率分别为6.5%、6.5%、6.4%、6.4%，2017年全年GDP增长6.5%，比上年略微减少0.2个百分点。从定性分析上看，这种预测结果与供给侧和需求侧两方面的现实情况相一致。

　　另外，从经济先行指数角度来看，通过经济先行指数来判断经济运行趋势，是国际学术界进行经济预测的方法之一，根据中国社科院数技经所的中国经济先行指数（该指数由21个子指标构成），2016年下半年至2017年，我国的经济增速呈现小幅平稳下滑的发展趋势。

　　2017年第一季度至第四季度，预计全社会固定资产投资名义增速分别为10.3%、8.0%、9.2%和8.7%，呈现高、低、高、低交替的发展趋势，2017年全社会固定资产投资将达到67.1万亿元，名义增长8.9%，实际增长8.7%，增速分别比2016年小幅回落0.5个和1.7个百分点，整体而言，固定资产投资增速仍在小幅下滑。

　　2017年第一季度至第四季度，预计社会消费品零售总额名义增速分别为10.0%、9.5%、9.3%和9.2%，呈现逐季平稳小幅下滑的发展趋势；2017年社会消费品零售总额将达到36.2万亿元，名义增长9.5%，实际增长8.8%，增速分别比上年小幅回落0.5个和0.6个百分点，下降幅度逐渐收窄。

　　2017年第一季度至第四季度，预计CPI分别为2.0%、2.2%、2.3%和2.4%，呈现逐季上涨的发展态势，2017年全年CPI为2.2%，比2016年略微增加0.2个百分点，依然处于温和上涨阶段；PPI分别为0.9%、1.5%、1.9%和2.2%，2017年全年PPI为1.6%，比2016年增加3.7个百分点，工业品出厂价格指数由负转正，通胀压力逐渐显现。

　　预计2017年农村居民人均纯收入实际增长率和城镇居民人均可支配收入实际增长率分别为6.6%和5.7%，农村居民人均纯收入实际增速持续八年高于城镇居民人均可支配收入实际增速；财政收入17.5万亿元，增长7.0%，财政支出23.0万亿元，增长13.4%。

　　总之，2016~2017年中国经济增速将在新常态下运行在合理区间，就业、物价保持基本稳定，中国经济不会发生硬着陆。

　　应继续以降低宏观税负为重心加大积极财政政策实施力度

　　当前，我国经济增速进一步减缓，加大积极财政政策实施力度十分必要。然而，财政收入低速增长，实施积极财政政策的难度显著增加。当前应以“稳增长”为积极财政政策的核心目标，供给侧改革和扩大内需并重，将积极财政政策的重心从结构性减税深化为降低宏观税负。采取适度扩大财政赤字规模、切实降低企业税费负担、推进个人所得税改革、加强财政风险防控及提高财政资金使用效率等措施。

　　财政收入低速增长，实施积极财政政策的难度显著增加。

　　受经济增速减缓以及“营改增”政策性减收效应等因素的影响，2016年以来全国财政收入继续呈现低速增长态势，然而，政府支出力度并没有因此而减弱，尤其是社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、城乡社区、住房保障等有关民生项目的政府支出依然保持了较快增长，这表明当前积极财政政策对保民生的力度依然较大。当前，实施积极财政政策面临着诸多困难。首先，财政收入低速增长，基于收入扩大支出的途径受到制约；其次，此番积极财政政策已实施多年，财政赤字规模不断扩大，大幅度提高财政赤字的空间已相对较小；最后，当前我国经济社会发展面临的情况更加错综复杂，政策目标难以兼顾。增加政府投资与保民生、支持供给侧改革与扩大内需、实施财政补贴与其外部性效应，积极财政政策如何协调处理这些关系面临很大的难度。在这种情况下，如何有效实施积极财政政策成为关键问题。

　　当前应以“稳增长”为目标，供给侧改革和扩大内需并重。

　　目前，供给侧改革与扩大内需是积极财政政策促进经济增长的两个主要实现途径。一方面，积极财政政策要大力支持供给侧改革，核心是为实体经济减轻税费负担和经济结构调整提供有力支撑。另一方面，积极财政政策要在扩大市场需求方面下功夫，努力改善企业发展的需求环境。企业发展的原动力在于市场需求，如果没有市场需求，企业就没有发展的空间和动力源泉。需要特别强调的是，当前应有意识地加强积极财政政策对扩大内需的作用。

　　采取多方面措施，加大积极财政政策实施力度。

　　第一，适度扩大财政赤字规模。目前我国仍具有适度扩大财政赤字规模的一定空间和有利条件。首先，我国仍有相对较高的储蓄率；其次，居民消费需求相对不足；最后，近几年我国赤字率虽不断提高，但均在安全线之内，特别是没有出现持续多年高赤字的情况。需要明确指出的是，赤字财政不能作为刺激经济的常态方法，长期大规模的赤字财政对未来经济发展极为不利，是未来经济发展的重大隐患。财政本身并不创造资金，财政收入最终来源于全体国民的收入，财政赤字最终要由全体国民来“买单”。为此，我国应当认真吸取西方国家在财政赤字及债务方面的经验教训，务必将财政赤字水平与债务规模控制在适度的范围内。

　　第二，切实有效降低企业税费负担，推进个人所得税改革。自2012年实施结构性减税政策以来，我国税收收入占生产总值的比重呈现下降趋势，但是非税收入快速增长，进而导致按此口径度量的宏观税负水平是提高的。2012~2015年，我国非税收入年均增长18%，而同期税收收入年均增长7.5%，可见非税收入增速远超税收收入增速。应对经济下行，当前积极财政政策的一个核心内容是减轻企业税费负担。在当前我国经济增速减缓、企业利润增速下滑的形势下，降低企业税费负担有利于增强企业活力，同时也是顺应中央精神的要求。从长期看，有必要降低增值税税率尤其是制造业的增值税税率，并且要进一步大力清理不合理收费为企业减负；同时，推进个人所得税改革势在必行，个人所得税改革应按结构性减税的方向进行，即应以降低中低收入群体的个人所得税水平、提高高收入群体所得税水平为基本方向。

　　第三，着实推进财税体制改革，尽快实施房地产税和遗产税。房价的过快上涨对经济、社会产生了巨大的负面影响，不仅抑制了人们除购房以外的其他需求，使得整个社会的消费缺乏长期支撑，而且，随着房价的上涨，社会财富快速聚集到少数富人手中，使得居民收入分配差距进一步拉大，从而容易激化社会矛盾，影响社会和谐；另外，房地产行业的过度繁荣，实际是以牺牲其他行业的发展为代价的，不仅会大幅提高其他行业的生产成本，而且会对实体经济产生显著的挤出效应。从目前信贷结构来看，房地产行业导致“一将功成万骨枯”的经济现象开始逐渐显现，因此，实施房地产税和遗产税迫在眉睫。

　　第四，提高财政资金使用效率。在财政收入低速增长的情况下，财政资金显得尤为珍贵，应该花好每一分钱。长期以来，我国一直存在财政资金使用效率不高的问题，特别是近两年该问题变得越来越严重。一方面缺乏财政资金的支持，另一方面又有大量财政资金闲置甚至浪费，因此，必须要认真对待该问题。尽管出现此问题的原因是多方面的，但是有关体制与机制是问题的关键。因此，建议在总结此项工作经验的基础上，进一步探索其他财政资金领域的管理方式改革，以期明显提高总体财政资金的使用效率。

　　赢利预期问题是民间投资增速严重下滑的最关键原因

　　2016年以来民间投资增速严重下滑，其原因是多方面的，但最关键的原因是什么呢？民间投资是市场化比较强的一种经济活动。之所以说“市场化比较强”，是因为它有两大特点：一是民营企业自主决策、自负盈亏；二是以赢利为目的。如果没有赢利预期、赢利前景，民营企业是不会贸然投资的。2016年以来，民间投资增速如此剧烈的严重下滑，最关键的原因就是随着近年来经济增速的回落，到2015年，企业整体赢利呈现大幅下降或负增长局面，使2016年投资的赢利预期不振、赢利前景迷茫。以全国规模以上工业企业实现利润月度累计同比增速来考察，2015年各月均呈负增长。回顾近几年的情况，2011年，工业企业利润增速处于25%~34%相对较高的位势。但2012年工业企业利润增速恶化，1~9月，连续出现负增长。2012年1~12月全年累计仅增长5.3%，比2011年全年的25.4%下降了20.1个百分点。2013年至2014年上半年，工业企业利润出现约11%的恢复性增长。本来看到一些希望，但好景不长。2014年下半年，利润增速又开始下滑。2015年全年，各月累计同比增速均为负，这使得赢利预期受到严重伤害、赢利前景再次迷茫。2016年以来各月利润增速虽略有恢复性增长，但赢利预期仍不被看好。民间投资只好选择观望，以避险。这是符合市场经济行为规律的。

　　赢利预期问题是民间投资增速严重下滑的最关键原因。2016年企业赢利预期都是不乐观的。

　　理性预期是指，人们能够充分利用所得到的一切信息，对经济变量的未来值做出无偏的、合乎理性的预期。这里，“一切信息”包括最新的数据资料、最适宜的经济理论和预测模型知识、对政府政策效应的把握等。假定人们一般是不会浪费信息的。“无偏”是指，在不考虑随机影响时，对未来的预期值总是与未来的实际值相吻合。当引入随机影响时，人们会认识到随机影响的存在，知道随机影响的概率分布，因此，人们的预测不会出现系统性误差，这样，某经济变量的未来实际值就可以用其当前的预期值来替代。理性预期的重要特点是充分利用一切信息对未来进行预期。然而，在现实经济生活中，人们很难得到充分的信息，很难做出对未来无偏的、合乎理性的预期。就企业赢利问题来说，一些重要的信息就很难把握。比如，对政府将要采取的促进民间投资的政策，其内容如何、力度如何、效果如何，还很难准确地预估。政府表示将要采取促进民间投资的政策，但这还很难成为提振企业赢利预期的支撑。再如，对于我国宏观经济走势，现在流行的一种看法是，我国经济运行将呈L型走势，而且L型的后半部可能持续时间比较长，不是一两年就能过去的，不可能实现反弹。这将造成一种我国经济增速将不断下降的预期。这种信息对于提振企业赢利预期是很不利的。

　　在现实经济生活中，预期不是凭空形成的。一方面，预期不是一个单纯的心理因素，不是只靠口头鼓舞信心就能解决问题的；另一方面，在实际生活中，人们一般也很难根据充分的信息做出理性预期，而更多的还是从刚刚经历过的、现实的情况出发，做出外推性或适应性预期。所以，要促进民间投资增长、扭转民间投资增速严重下滑的局面，就需要营造出有利于形成企业赢利预期的良好环境。

　　经济增速回调初步触底，企稳基础仍需巩固

　　2016年中国经济增长总体呈现平稳态势，第一、二、三季度GDP增长率均为6.7%，第四季度预计不会低于这一水平，全年增速有望略高于6.7%。与“十二五”期间各年经济增长走势比较，增速止降趋稳的特点比较明显。观察2016年经济运行的主要指标，可以看到支持经济增速触底的因素明显增加。

　　第一，消费持续保持在10%左右的平稳增长。1~9月社会消费品零售总额按照可比价格同比增长9.8%，增速较上半年提高0.1个百分点。1~9月城镇新增就业1067万人，提前完成年度就业目标，就业形势总体平稳；全国居民人均可支配收入按可比价格同比增长6.3%，与经济增长大体同步。综合就业和收入形势，预计年内消费将继续保持平稳增长态势，对经济增长的托底作用比较稳定。

　　第二，基础设施投资持续保持较高增速。1~9月基础设施投资同比增长19.4%，持续保持较快增长，其占全部投资的比重，已由2012年的17%左右提高到25%左右。其作为投资增长稳定器的作用趋向增强。从项目储备、开工和资金保障情况看，预计年内基础设施投资仍将保持较为强劲的增长态势，对投资的稳定作用会进一步显现。

　　第三，房地产投资有望保持平稳增长。1~9月房地产投资同比增长5.8%，增速较1~8月提高0.4个百分点。第一季度以来，房地产出现了局部过热现象，无论在市场销售方面，还是在新开工面积扩大、土地购置等方面，都存在不稳定、不可持续的问题。目前正在进行分城施策的调控。综合这些情况，预计年内房地产投资总体将保持平稳增长态势。

　　第四，工业企业经济效益结束下降态势，转型升级效果日益明显。1~8月规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%，增速比1~7月加快1.5个百分点。在41个工业大类行业中，33个行业利润总额同比增加，其中非金属矿物制品业增长9.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长2.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长31.1%。这表明市场需求趋稳对企业销售和经营活动的积极作用开始显现，也表明企业转型升级的效果开始显现，适应当前市场环境的企业不断增加。

　　另外，蓝皮书指出，经济企稳基础仍需巩固。中国经济增速持续回落，主要是由于国内外发展环境的深刻变化。其中，国内城镇化的矛盾是主导方面。外部看，国际金融危机全面改变了世界经济增长格局，受其影响，我国出口增速持续下降，外需低迷。2003~2007年，我国出口年均增长30.2%；2008~2015年我国出口年均增长仅为8.09%，其中2015年为-2.8%。国内看，长期积累的城镇化矛盾对消费、投资需求形成明显制约。在财政分灶吃饭和领导任期责任制的机制引导下，我国各城市发展水平不同步，基础设施和公共服务水平不均衡，优质资源过度集中于大城市，由此导致大城市人满为患，中小城市则缺少人气。从消费方面看，这一矛盾突出表现为大城市交通拥堵，引起越来越多的大城市采取汽车限购政策，过早限制了汽车市场的发展空间。大城市的落户难、看病难、上学难等诸多问题，也限制了居民消费能力的提高。从投资方面看，大城市土地紧张导致严重的“拿地难”，中小城市人气不足则导致“卖房难”，这使房地产陷入左右为难的境地，严重制约了房地产的投资增长；各自为政、追求短期目标的建设模式，也制约了基础设施和公共服务投资的增长。在外需增速大幅下降的同时，国内投资、消费增长又遇到严重困难，使中国经济面临空前的下行压力。考虑到世界经济仍存在诸多不稳定因素，增长低迷的状态还会持续较长时间，中国宏观经济的增长水平预计不会有明显提高。在国内需求支撑下，经济增长将总体保持平稳。

　　预测2017年规模以上工业增加值为6%

　　2016年以来，我国大力推进供给侧结构性改革，在一系列稳增长、调结构、增效益的政策作用下，我国工业生产保持增长，工业生产者出厂价格指数首次转正，价格转暖行业增多，消费品制造业增势良好，基础设施投资快速增长。未来几个月，受投资低迷、房地产降温、基建投资拉动效应边际递减等的影响，工业经济下行压力依然存在。

　　综合有利和不利因素，参考中国电子信息产业发展研究院（赛迪）、中国信息通信研究院和工信部电子第一研究所、电子第五研究所、信息中心等各家研究机构建立的多种预测模型的结果，对全年规模以上工业增加值增速做出如下预测：预计2016年全年规模以上工业增加值增长6.0%左右。

　　2016年以来，各项稳增长政策加快落地，房地产行业总体回暖，符合转型升级方向的新兴产业快速发展，但与此同时，我国经济仍处在结构调整的关键时期，稳增长、调结构、去产能、去库存、去杠杆等多层次任务交织，增加了工业运行的不确定性和政策出台的复杂性。总体来看，2016年规模以上工业增长速度总体围绕6%波动调整，同时考虑到各种外生因素和我们的经验判断，经最后调整，预计全年规模以上工业增加值同比增长6%左右。在此基础上，我们预测2017年规模以上工业增加值继续维持在6%左右的增长速度。

　　中国经济迈入中高端的关键是效率持续改善

　　中国经济近年来保持了中高速增长，发展正逐步迈入中高端。经济迈入中高端的关键是两个伴随。第一个伴随就是劳动生产率提高，只有劳动生产率不断提高，人民的收入水平才能稳步提升，劳动生产率的提高直接决定了工资水平的提升，没有劳动生产率的提升也就没有人力资本的深化过程，因此劳动生产率决定了一国福利水平与人力资本深化的能力。第二个伴随就是全要素生产率增长，全要素生产率贡献不断提高。全要素生产率是对企业技术进步与配置效率的综合反映的指标，只有全要素增长率超过要素投入带来的增长时，才能提高全要素生产率的贡献率。放大到一国看，全要素生产率的贡献比重提高意味着一个国家在逐步摆脱要素投入带来的增长，步入内生增长的道路上，而全要素生产率增长本身才能克服资本深化带来的资本报酬递减问题。因此中国迈入中高端的关键是伴随劳动生产率和全要素生产率的双提升。

　　中国当前经济稳定在中高增长区间，但两个效率伴随都没有实现，并且还逐步下降，这是非常令人担忧的。蓝皮书利用生产函数进行核算，得出以下结论。

　　（一）中国经济增长的高峰期1985~2007年，年均增长10.1%

　　全要素生产率（TFP）贡献达到28%，全要素生产率包含了两个重要部分，即配置效率和技术进步效率，配置效率来自农村剩余劳动力的再配置，而技术进步效率来自“干中学”式的设备引进与技术模仿性扩散，因此经济不断发展。受到2007年美国金融危机冲击，2008年中国经济增长减速，大量的投资刺激用于稳定经济，但TFP贡献明显下降，2008~2015年全要素生产率贡献下降到了16%，2016~2020年中国要保持中高速增长6%~7%的水平，全要素生产率最少要回到28%的水平，否则增长的持续性将受到挑战。

　　（二）资本要素投入增长放缓，投资回报率快速下降

　　中国资本存量增长持续加速，在经济持续超高速增长的1985~2007年，资本存量平均增长速度为11%，不论与哪个发展阶段相似的国家相比，这个资本积累速度都是绝对高的。2008~2015年，虽然中国的潜在增长速度下降了，但是资本存量的增长速度仍然维持在11%~12%的高水平上，这直接导致了资本边际收益持续递减。长期的投资依赖导致资本边际报酬递减，而且报酬递减降低了资本的增长速度。1985~2007年，资本效率（Y/K，即GDP与当年投资之比）为0.52，2008~2015年仅为0.34，2015~2016年投资增长出现疲态，特别是民间投资增速已经降低到了个位数，投资驱动模式不可持续。

　　（三）人口红利逐步消失，而人力资本没有深化

　　中国人口红利的特征是低素质和数量型，与这种人力资源相对应的效率改进方式是“干中学”和“投中学”，技术进步的最大特点是外生性。中国经济持续超高增长时期，中国劳动力供给增长速度为1.5%，与相似工业化阶段的国际比较起来这个速度并不低，但是增长的劳动力供给，以初级和中等教育程度为主。这种劳动力适合于标准化、规模化的生产。但随着人口红利的消失，劳动人口增长速度快速下降，到“十三五”期间增长为负，如果没有人力资本的深化过程，劳动力对增长的贡献为负，而相对工资份额还要提升，直接拉低了经济增长速度。

　　（四）劳动生产率增速下降

　　2008~2015年，劳动生产率增长8.16%，比高峰增长期间有所下降，而预计“十三五”期间则下降到6.9%，原因是第二产业劳动生产率增长是比较快的，增长速度为7.4%，第三产业的劳动生产率增长只有5%。服务业所占比重不断提高，那就意味着大量资源转向服务业，劳动生产率不是提高而是下降，因此加速提升第三产业的劳动生产率是改变劳动生产率增速下降趋势的重要方面，当然制造业大幅度提高其劳动生产率更是应有之义。否则劳动生产要素向第三产业转移，而制造业劳动生产率提升速度慢，必然导致全国劳动生产率增速下降。因此提升服务业和工业劳动生产率都是未来克服劳动生产率增速下降的关键，否则，直接就会导致劳动报酬增速下降，没有报酬的增长更难以推动人力资本的深化。

　　服务业增加值初步核算存在高估，稳增长压力较大

　　近年来，我国服务业持续较快增长，占GDP比重大幅上升。自2013年第一季度起，服务业增速有13个季度超过第二产业增速，连续14个季度超过GDP增速；“十二五”期间，服务业比重累计上升6.1个百分点。2016年上半年，服务业增长7.5%，比第二产业快1.4个百分点，占GDP比重为54.1%，比2015年提高3.6个百分点，成为经济增长的重要支撑。但当前服务业核算问题比较突出，服务业增加值数据存在一定水分。

　　一是服务业较快增长有统计核算方面的因素。从金融业和房地产业看，初步核算数往往高于初步和最终核实数，主要是金融业中货币金融服务业初步核算数根据存贷款增速推算，房地产业初步核算数根据商品房销售面积增速推算，初步和最终核实数使用收入法核算，涉及金融企业和房地产企业的财务指标。近年来存贷款增速仍在较快增长，商品房销售面积也因去库存因素而表现相对较好，而银行和房地产企业营业利润率持续下行，因此金融业和房地产业增加值的初步核算数存在高估。从其他服务业看，也存在高估的可能。其他服务业分为营利性服务业和非营利性服务业。其中，营利性服务业中的其他营利性服务业在2014年核算方案调整后，核算对象由全行业企业变为规模以上企业，经营状况总体偏好，核算指标由营业税变为营业收入，营业收入增速快于营业税；非营利性服务业的基础核算指标在2015年也被更换为增速更高的指标，同时还存在重复统计现象。

　　二是部分经济指标走势不支持服务业快速增长。工业与生产性服务业存在背离，近年来，工业增加值增速持续下滑，而生产性服务业增速出现反弹，2015年生产性服务业由于数据限制，此处生产性服务业仅包括交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业以及金融业三个行业，采用三个行业的现价增加值为权数，对三个行业增长率进行加权平均。增速比2012年提高了0.4个百分点，工业增加值增速则降低了2.1个百分点。同时，部分省份数据显示，服务业对劳动力需求减弱，服务业营业收入增长加快但经营效益较差，微观服务业企业运行状况不佳，这些表现均与服务业增加值快速增长不匹配。

　　三是服务业比重快速上升值得关注。自2013年起，服务业比重每年提高超过1.2个百分点，三年累计提高5.0个百分点，其中，2015年提高2.4个百分点。近三年我国产业结构变化之快，在世界主要经济体的发展史上较为罕见。世界银行数据显示，在全球前五大经济体中，1970年以来的40多年里，只有1974年的法国（2.04个百分点）、1975年的日本（2.02个百分点）、1997年的美国（2.23个百分点）、1993年和2009年的德国（分别为2.06个和2.15个百分点）服务业比重提高幅度超过2个百分点。而2016年上半年，我国服务业增加值占GDP比重54.1%，比2015年同期提高3.6个百分点。同时，一些省份的服务业比重与经济发展水平不相称。一些经济增速下滑较快的地区，服务业比重反而上升较快。

　　目前2015年的GDP数据为季度初步核算数据的累计值，2016年的GDP数据也是季度初步核算数据。若核实之后的GDP数据能反映服务业的真实现状，预计服务业占GDP的比重会有所下降，服务业拉动经济增长的力量会被削弱，稳增长压力加大。

　　商业银行资管产品风险需要关注

　　蓝皮书指出，从当前市场上绝大多数资产管理产品业务模式来看，银行是最终资金和资产的提供者，其他机构只是扮演通道的角色，风险实质上仍集中于银行体系。在有效信贷需求不足、资产质量管控压力增大的背景下，资管业务风险的上升对商业银行的冲击不容小觑。

　　一是产能过剩行业潜在信用风险尚未完全释放，刚性兑付可能使表外风险向表内传递。由于当前宏观经济仍处于下行期以及供给侧改革的推进，前期出表的钢铁、煤炭和水泥行业的委托贷款收益权存在违约风险。由于银行资管业务与传统业务缺乏隔离，加之刚性兑付的约束，存在风险向表内传递的可能。

　　二是商业银行资管业务普遍风险准备计提不足，风险缓释能力较差。与表内信贷资产相比，对商业银行资管业务的监管相对宽松，商业银行在底层资产无法穿透的情况下并没有按照实质承担的风险计提资本。根据127号文的穿透原则，基础资产为贷款类的要按100%比例计提风险资产，按2.5%标准计提风险准备，但在实际操作中，部分银行仍按对其他商业银行的债权进行资本计提，实际拨备率也低于贷款。

　　三是在“资产荒”、利率下行背景下，加杠杆、期限错配问题更为突出，流动性风险增加。2016年以来，商业银行资管业务资产端收益大幅下降，负债端成本下行缓慢，利润受挤压，甚至部分产品出现成本收益“倒挂”现象。当前资管产品收益缩小至50bp，已小于银行存贷利差，在优质资产稀缺、同业竞争加剧、大批存量高收益资产即将到期的情况下，商业银行往往通过加杠杆、牺牲流动性以提高资产端收益，但这也导致流动性风险增加。在债券利率下行情况下，银行通过加大期限错配、设计分层产品放大劣后收益等杠杆操作增加收益，一旦出现投资集中度高的单只债券违约，可能引发连锁反应。

　　四是信托业风险暴露，向银行传导的压力增大。据中国信托业协会统计，2016年上半年信托资产规模达172851.7亿元，其中，风险项目个数和规模分别为605个、1381.2亿元。虽然信托行业不良率仅为0.8%，但风险项目规模环比增长24.4%，比上季度提高10.4个百分点，风险暴露呈快速上升态势。

　　2016年中国外贸进出口合格收局，形势依然不容乐观

　　在2016年3月中国《政府工作报告》中，外贸“回稳向好”的目标，带有一定的模糊性。总体上看，我国外贸发展回稳向好的基本面没有改变，与发达国家、发展中国家产业互补的优势也没有改变，外贸结构调整和动力转换加快的趋势同样没有改变。同时，外贸形势依然不容乐观，不确定、不稳定的因素增多，国际贸易增长进入了历史罕见的低谷期。全球货物贸易增速连续4年低于经济增速，世界贸易组织将2016年世界贸易量增速进一步下调至1.7%，这是国际金融危机以来的最低预测。随着我国促进外贸回稳向好政策措施作用的逐步显现，我国外贸结构正在进一步优化，新的发展动能正在集聚。从2016年1~8月中国出口贸易数量指数推测，中国全年出口将好于全球。但2016年全年中国外贸仍将与预期目标有一定差距。预计2016年我国出口和进口（以美元计价）将分别下降9.0%和7.0%，增速均较上年有所回落。

　　另外，值得注意的是，2017年将是为期15年的WTO保护期到期年，届时按照协定全面放开关税，中国的相关行业将面临更加激烈的国际竞争，这可能将对某些行业（尤其是缺乏核心技术的国有垄断行业）形成较大的负面冲击。

　　进口方面，为落实《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》要求，2016年9月9日，商务部会同国家发改委、财政部修订出台了《鼓励进口技术和产品目录（2016年版）》。实施积极的进口政策，其中一项是重点支持先进设备、先进技术的进口。新修订的目录聚焦装备制造、新一代信息技术、高端材料、节能环保等重点产业。新目录第一部分是鼓励引进的先进技术，共206项；第二部分是鼓励进口的重要装备和关键零部件，共134项；第三部分是鼓励发展的重点行业，共66个。2016年9月，我国进口实现了2.2%的增长，其中先进设备和技术产品的进口增长是重要因素，比如，集成电路进口增长了6.1%，自动数据处理设备及部件进口增长了2.2%。新目录的出台将更有利于鼓励企业扩大先进技术、重要装备和关键零部件的进口，有利于提高企业技术水平和产品质量，有利于推动产业结构优化升级。

　　蓝皮书指出，展望2017年中国对外贸易，预计中国出口将有所企稳。假定美元汇率基本持稳，美元汇率指数在95~100，则2017年中国出口将有望恢复增长，为3.0%。2017年，预计中国经济总体保持下行态势，中国进口或延续现有水平。

　　预计2017年税收总收入将增长5.0%~6.0%，或将继续低于经济增长增速

　　从2016年前三季度主要税收指标来分析，2016年是中国“十三五”规划的开启之年。从前三季度的经济形势来看，经济增长低于上年水平，增速为6.7%，较上年回落0.2个百分点。固定资产投资、工业生产与销售、国内贸易及货币信贷增速均较上年出现较大回落。

　　从2016年前三季度税收收入的走势和全年预测来分析，2016年税收收入增长应基本与上年一致，而且继续低于经济增速。

　　根据有关方面对2017年的经济预测，如果经济增长保持在6.5%左右，预计2017年全年税收总收入将增长5.0%~6.0%，税收收入初步估计为150080.78亿~151510.12亿元。

　　需要说明的是，自1994年税制改革以来税收收入增速超经济增长现象，已从2013年起出现转折，这种态势已保持了近三年，预计2017年仍将延续，一个税收收入增速低于经济增长增速的时期将会持续。

　　“稳中有升”或将是是2017年A股主基调

　　经历了2015年中国证券市场罕见的巨幅波动，2016年开年顺势下跌后市场便逐渐盘整回升，在持续整个过程中不断遭受各种事件频发冲击市场神经，可以预计，2017年市场将有更大的包容性和承受力，资金在资产间轮动的特征继续演绎，随着股价调整和盈利增长消化估值，股市精选个股的空间逐步打开，2017年结构性机会将优于2016年。

　　蓝皮书指出，根据测算，目前上证A股的整体市盈率只有15.4倍，深证A股的整体市盈率则为49.15倍。而A股在剔除银行板块后，整体市盈率上升至36.94倍，剔除所有金融板块后，A股整体市盈率达到42.47倍。历史数据显示，按从低到高排序，上证A股目前的市盈率为15.42倍：位居历史月份数据第60，处在历史数据的19.87%分位数位置，明显低于历史均值水平；深圳A股目前的市盈率为41.7倍：位居历史月份数据第192，排在历史数据的63.16%分位数位置，高于历史均值水平。创业板目前的市盈率达到73.41倍，这一数据在82条历史月度数据中排名第63，约位于历史数据的75.9%分位数位置，也就是说，在过去75.9%的时间中，创业板的估值要低于目前水平。从这一组数据来看，可能A股还存在下蹲式探底的可能。

　　当然，结合宏观经济环境和深化改革的推进等，我们仍然应该看到一些积极因素，加上上市公司盈利能力的分化使结构性机会比2016年更优。

　　第一，增量资金有望驰援A股。养老金、企业年金和职业年金入市预计带来1000亿元左右的资金。目前，全国社保基金理事会管理资产接近2万亿元，到2020年预计将新增2万亿元左右的地方社保委托，若其中有10%投向股市，增量资金在2000亿元左右，年化入市资金在600亿元左右，企业年金和职业年金也有望带来400亿元左右的增量资金。再者，继2014年底推出沪港通之后，筹备已久的深港通开通在即，深港通对两地股市的影响，可能远高于沪港通。由于A股目前的市场行情以及人民币的因素，港元与美元挂钩，美元可以作为规避资产贬值的“安全岛”，部分资金有南下的意愿。但深港通标的扩大(深股通涵盖了大约880只深圳市场的股票，其中包括约200只创业板的高科技、高成长股票，与沪港通形成互补)，加之长期以来投资者对中国的悲观情绪，已经大体上反映了当前中国的多数挑战。随着中国经济基本面和内生增长动力逐渐触底回升，海外偏爱大蓝筹的外资机构开始将目光转向创业板和中小板公司。随着深港通的开通，沪港深融合成中国的三大证券交易所，对品种创新、估值趋同将带来深刻影响，中国乃至全球的增量资金有望涌入。此外，2016年9月底地产调控的加码有望带来居民资产配置上的变化。从历史情况来看，地产周期一般伴随着居民存款向企业存款的转移，2015年以来股市表现和企业存款逆相关，现今企业存款预期增速将出现向下拐点，但是从企业存款回流居民存款，再到进入股市可能需要一段时间，也需要市场预期和投资风险偏好的改善。

　　第二，从企业微观盈利的情况来看，2017年经济企稳的确定性更高。根据2016年中报，全部A股盈利同比虽有所下滑，环比放缓，但维持了较快增速。2016年三季报业绩预告显示，创业板和中小板同比分别维持45.9%和41.4%的较快增速，全年高增长可期。创业板和中小板的三季报业绩将显著高于全体A股上市公司水平，显示以成长股为代表的新经济动能正在加速形成，经济转型的成果值得期待。另外，蓝筹股从估值的角度看基本接近合理水平，目前代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月动态市盈率11.5倍，略低于历史的均值，其中非金融估值18.2倍，仍处于历史中等偏上水平。地产调控对经济的影响在2017年上半年或表现得更为明显，预计将带来风险偏好的下降并拖累估值。如若后续政策应对得当，预计经历一定估值压缩后，后市的弹性也会更足。

　　第三，“调结构”与“稳增长”的平衡下催生出结构性机会。当前国内所面临的结构性弊端众多，如传统行业的产能过剩、非金融国有企业的高杠杆以及房地产市场过热等，但总结而言，未来经济发展的路径可以简要地概括为:①东部与西部的产业地域转移；②低端产业向中高端的结构升级；③重点扶持国家战略性新兴产业；④强力推进民间高技术应用产业。在为实现上述目标前进的路上，首先要解决的就是过剩、低效产能退出的问题，将有效的社会资源释放出来。要解决这个问题，若贸然继续实施宽松货币政策，恐怕会事与愿违，事倍功半，最终陷入“流动性陷阱”。而有“定向刺激”作用的财政工具恰好可以弥补货币工具的缺陷，此时再配合适度偏紧的货币政策，去产能、去库存的效果将会更为明显与迅捷，经济衰退的时间将被有效缩短。财政政策加码带来一些结构性机会，如政府一直大力主导的PPP主题板块，与之相关的环保和基建也会获益。

　　整体来看，在经历了2016年的震荡消化后，A股在缺乏系统性冲击的情况下出现暴涨暴跌的可能性已经很小，“稳中有升”可能是2017年的主基调。在此市场环境下，行情的结构性分化将异常明显。从经济增长的驱动因素来看，以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%，并仍在扩大中，消费和服务业成为挖掘成长机会的重要领域，如大健康、环保等。随着供给侧结构性改革的逐步推进，科技创新活力释放下带来的一些潜在机会也值得关注，如大数据和云计算、人工智能以及5G通信服务相关领域等。