2016年10月27日，由全国城投公司协作联络会、中国城市投资网联合社会科学文献出版社共同主办的《城投蓝皮书：中国城投行业发展报告（2016）》发布会在合肥举行。

　　2016年城投行业发展趋势：债务管理倒逼政企关系进一步厘清

　　蓝皮书指出，回顾行业发展历程不难发现，地方政府关于城建的资金缺口是无限的，而城投公司的融资能力是有限的，再加上城投公司作为一般国有企业往往由政府全资组建，承担了政府融资职能，从事政府公益性项目建设，政企不分问题难以避免。从我国“十一五”和“十二五”城镇化建设发展实际情况来看，地方政府在开展城建投融资工作时，普遍渠道狭窄、手段不多、规范性欠缺、活力不足，其中一个非常重要的原因是政府职能的错位与越位导致市场配置资源的决定性作用未得到充分发挥。当前赋予地方政府发债权相当于给地方政府建立一条规范的、低成本的融资渠道，有利于地方政府职能转换和促进城投公司转型升级。所以规范政府投融资行为，进一步理顺城投公司与地方政府的关系，是城投公司转型改制成功的关键。

　　由于城投公司业务具有特殊性，大多数公司缺乏稳定的收益，主要依靠政府补贴勉强支付银行利息，不具备独立偿债能力，财务风险较大。且很多公司所投资的项目尚处于建设期，“十三五”期间还需大规模资金投入。总的来说，业内大部分城投公司基本处于“依靠政府财政和融资维持平衡”“借新账还旧账”的状态，财务风险显著高于普通国企。未来城投公司只有通过理清政企关系、规范地方政府投融资行为、完善企业内部治理机制，才能真正成为独立的市场主体。

　　在过去主要接受政府融资指令的情况下，城投公司自身可持续发展的诉求难以得到政府重视。大部分城投公司受制于地方政府的强势干预，往往以完成行政性指令为企业主要目标，同时政府对城投公司的考核也以指令性任务完成情况为标准。虽然当前已有很多城投公司中高层人员开始摆脱政府公务身份，但考虑到城投公司的人力资源情况，尤其是企业中高层领导通常来源于政府部门或相关事业单位，“等、靠、要”的思维方式僵化，政企不分导致的市场化经营思维僵化问题，是未来城投公司转型需要解决的第一个问题。

　　改革不可能一帆风顺，原体制机制产生的阻碍作用会持续发酵，不断腐蚀城投公司和地方政府的改革意志。但是可以预见未来我国将建立健全全面规范、公开透明的预算管理制度。《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）对政府行为的边界做了严格的限定，从2015年开始，地方政府的投融资行为已被严格规范，城投公司也要做出相应的调整，像城投公司与政府这种政企不分的状态已不可持续，新的关系亟须建立。

　　在政府与城投公司的关系问题上，会逐渐做到一个平衡、两个转变。一是实现政府主导和市场化运作的平衡。即一方面，要实现政府职能的延伸，成为引领区域经济发展和推动城市建设的平台；另一方面，要保障城投公司的持续经营和健康发展，为社会、客户、股东和员工创造较大的价值。二是从政府任务型向任务与效益并重转变，从被动向主动转变。以市场化经营实现更好地服务政府，做到关注市场效益与关注政府任务并重，城投公司追求效益是为了更好地完成政府任务，提高运作水平和市场适应能力。同时，由政府指令型投资向市场要素配置型投资转变，在投资环节，发挥企业的自主性，发挥市场在资源配置中的主导作用，对优良资产和潜力项目加大自主投资力度，并为它们提供稳定的现金流。

　　市场化融资加快对城投公司的价值发现

　　早在2013年，国务院办公厅就正式发布《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，但因为购买服务机制的前提条件不成熟，政府购买服务发展较为缓慢。在新《预算法》正式实施后，《政府购买服务管理办法》会逐步落实，政府购买服务资金占公共服务项目资金的比例也会逐步提高，地方政府以向社会购买服务的形式来提供公共服务将会成立主流。所以站在2015年，展望“十三五”，城投公司与地方政府必然要以政府购买服务机制来确立新的市场化的契约关系，城投公司要积极争取成为政府购买服务的承接主体，建立符合市场关于风险规范要求的融资渠道，持续支持政府投资项目建设，继续参与公益项目的建设或运营，进一步推动城市建设与发展。

　　2015年初，城投公司融资一度非常困难，不少平台公司自嘲快活不下去了，甚至有人喊出PPP模式终将取代融资平台的口号。城投公司自身的发展、转型、改制，在PPP模式的发展浪潮下，好像已被人遗忘在脑后。随着PPP模式变得更加理性和务实，政府购买服务机制的建立必将改变城投公司的盈利模式与城投人的职业价值。未来如何为中国市场最大的消费主体（政府）提供更好的服务，是城投公司必须要思考的重大课题。

　　展望“十三五”，城投公司仍要加大融资。虽然以城投债为代表的城投公司债务一直因站在积聚政府债务风险的风口浪尖上而为各界所诟病，但时至今日，从2015年全年的发展情况来看，城投公司的债券融资与资本市场地位未见减弱，究其原因，城投公司是在地方政府财权与事权不匹配的背景下，弥补地方财政赤字、支持地方基础设施建设的重要抓手。

　　蓝皮书指出，地方政府财权与事权不匹配的现状未得到根本性改变，地方政府债券虽可缓解地方政府资金短缺问题，但在目前其发行仅限于省级政府，一时之间无法完全放开，仍需要以发行城投债为代表的地方融资平台融资模式。这样就可以理解为何在新《预算法》和43号文出台，转变政府职能和财税体制改革的大背景下，城投债仍然保持大规模发行的原因了。至少在短期内，新增的地方政府债券发行规模不会大幅度全面扩张，2016年地方政府债券发行限额虽然会较2015年有所增加，但幅度终究有限，PPP模式亦不可能成为解决地方建设资金短缺问题的主要途径，因此以城投债、票据、私募债等为代表的债项融资仍会是城投公司的重要融资渠道。毕竟在我国资本市场上，债项融资已经发展得相当成熟，非常市场化，融资成本较低、融资期限较长、融资规模大，具有一定的优势。在这样的现实背景下，城投公司持续加大这方面的融资，自然要重新承担起地方政府稳增长、促投资和解决城镇化资金短缺问题的重任。

　　所以未来地方政府应针对政府投资项目的实施情况，以效率与效益为准绳，建立分类的投融资模式。对那些适用PPP模式的准经营性项目，应该在规范化的框架下，严格采用规范的PPP模式；对那些不适用PPP模式的项目，尤其是采用政府购买服务的公益性项目，不应以PPP模式来强推，应该回头考虑为我国地方城镇化建设做出巨大贡献的城投公司。

　　回归企业自主权促进城投公司彻底转型

　　蓝皮书指出，过去以融资平台为主的地方投融资机制势必不可持续，城投公司不能过度依赖政府，要多进行市场化的尝试，积累资产和技术经验，为转型打基础。当前不少城投公司已开始顺应多元化的投融资机制发展形势，纷纷以市场化为方向，大胆创新财政投融资体制，探索国有资本投资运营公司的转型。

　　新常态注重战略思维和结构优化，强调的是“提质增效”，避免随波逐流。新型城镇化建设需要以质量型集约化的增长取代速度型粗放式的发展。当前城投公司资产已非常大，占地方国有企业资产的比重总体过半，个别省市甚至达到80%以上。截至2013年6月底，按财政部公布的2013年地方国资63.14%的平均负债率计算，地方投融资平台总资产约为28.33万亿元，占同期55.5万亿元地方国资总额的比重为51.0%。所以在国有资产高度集中在城投公司的情况下，城投公司的投资、决策、管理是经营性国有资产配置的主要内容。未来合理界定政府、国资监管机构和城投公司在国有资本投资活动中的权力和职责边界，是深化国有资产管理体制改革的核心。从2015年开始，国有资产监督管理体制将会逐步转型为由国有监管机构、国有资本投资运营公司和其他国有企业构成的三层管理框架，在这样的条件下，城投公司向国有资本投资运营公司转型是大概率事件。

　　未来围绕确立城投公司作为国有资本投资运营主体地位的改革目标会进一步明确。当前国资国企改革旨在大幅度减少政府直接配置的资源，把应该由企业决策的事交还给企业，把该由市场决定的事交还给市场。按照十八届三中全会关于“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用”的要求，在对投资主体和资金来源实行分类管理的基础上，坚持“谁投资、谁决策，谁收益、谁承担风险”的原则，通过设立国有资本投资运营公司使国有企业投资自主权真正“还权到位”，激发国有企业发展动力和活力。尤其那些综合性城投集团，在转型过程中会占据有利地位，政府会最大限度地扩大综合性城投公司关于企业投资项目的核准范围，以激发国有资本活力、确立城投公司投资主体地位，并支持其向国有资本投资运营公司转型。而壳公司、“三代”公司、非实体化的城投公司会面临较大的淘汰风险，或成为被整合或关闭的对象。

　　从城投行业长期发展来看，城投公司转型问题实质上是一个涉及我国财政体制、政府性项目管理体制、国有企业等层面改革的问题，是一个触及亟待对相关法律、政策是否仍符合现实发展需要进行思索改进的问题，是一个需要协调政府与市场、国有资本与社会资本在基础设施建设领域中的职能衔接关系的问题。只有解决这些问题之后，政府资金充裕，阳光下的融资渠道完善，政府不再因为渠道不畅、手段不足而想方设法采用“偏门”搞发展，城投公司才会依据市场规律实现转型发展，国有资本投资运营公司才会获得明确定义与实质意义，城市可持续性发展才会真正实现。

　　未来城投行业持续经营需要政策弹性空间

　　从2015年城投行业的政策发布情况来看，政府再次重申剥离城投公司融资职能，不允许其举新债，使得城投公司只能做项目开发，大多数城投公司转型都陷入停滞状态。城投公司由于多年受公有体制影响，加上自身举债偿债的负担没有减轻，借新还旧、拆东墙补西墙不可避免。城投公司的职能定位不清、发展前景不明、市场化动力不足的现象依然严重。现在城投公司普遍缺乏投资经营和管理方面的优秀人才，导致其整体投资能力和运行效率不高。虽然公司所有债务都被纳入政府负有偿还责任的范围之内，被列为政府一类债务，这让公司前期举债形成的存量债务有了偿还保障，但当前城投公司所承担的项目收益性都偏低，收回成本遥遥无期。城投公司转型中最大的难点在于即使以后再举债，政府也不再兜底、不提供担保了，这会导致融资难度明显加大。因此，国家不论是在深化国企改革上还是在推动企业转型的道路上都很难“一刀切”。在当前新常态的经济环境下，维持中国高速增长的GDP，必须要在基础设施建设方面投入更多的资金，通过建设拉动内需及相关产业的发展，而在代替政府建设的过程中，城投公司始终帮助政府推动城市发展与基础设施建设的关键角色。另外，目前国家主推的一些投融资模式，如政府产业投资基金、PPP模式等，很多需要城投公司在其中代替政府方参与，并且当前也无法找出一个比城投公司更适合承担这种多样化职能的主体。因此，未来政府在发布关于城投行业相关政策的时候必然会考虑到整个行业的发展难点与重点，待城投公司转型发展有新的突破或有其他主体能承担城投公司职能的时候，针对城投行业的政策才会越来越严厉。

　　置换债发行，城投公司负债率出现下降趋势

　　城投公司的债务情况在全国范围来看，各个省份的债务比例差异很大，有的地方政府性债务还出现极其恶化的情况，有可能爆发局部债务危机。从各地政府性债务统计表中反映的负有偿还责任债务余额占GDP的比例可以发现，经济欠发达省份的债务余额占GDP比例普遍高于发达省份。这主要是由于，首先，中西部欠发达省份目前公共基础设施还不完善，还有很大建设空间，公共设施欠账比较多；其次，中西部省份由于经济落后，财政收入低于东部沿海发达省份；最后，由于产业转移，东中西部经济增速切换，中西部进入一个高速发展期，对于基础设施建设的需求比较大。

　　债务指标的恶化和债务分布的不均衡，极有可能导致局部的债务危机。比如贵州省，其负有偿还责任的债务余额占GDP比例已超过60%的风险警戒线。在地方经济发展出现持续减速的背景下，如果没有相应的补救措施，这种危机发生的概率将大大提高。

　　同时，不发达省份城投公司资产质量普遍不高，能够产生经营性现金流收益的资产少。调研过程中，我们发现很多东北地区的城投公司，市场化水平低，在2014年43号文以后，短期内很难脱离政府性债务的融资职能。而东部发达省份的城投公司，例如上海城投、南京城建、苏州城投等，经过一轮市场化，已经逐渐理清自身和政府的关系，逐步打造出未来长远发展的业务板块。

　　蓝皮书抽样统计了全国的259家城投公司，负债率在70%（含70%）以上的有8家，负债率在60%~70%（含60%）的有43家，负债率在50%~60%（含50%）的有84家，负债率在40%~50%（含50%）的有65家，负债率在30%~40%（含40%）的有43家，负债率在30%（含30%）以下的有16家，平均负债率在50%左右。

　　综合来看，除个别城投公司负债水平较高以外，大部分城投公司尚处于合理的水平，通过与2014年的城投负债率进行比较，我们发现随着2015年置换债的发行，对城投公司一类债务进行置换后，城投公司整体负债率出现下降趋势。

　　基础设施建设投资增速放缓凸显城投转型必要性

　　蓝皮书指出，从最近几年基础设施建设变化情况来看，投资总量在增加，但增速在放缓。一方面，城镇化已达到一定的比例，速度开始放缓；另一方面，国家需要靠投资基础设施拉动经济发展，但这并不是一种长期可持续的方式，特别是在后期城镇化到达了新高度时，城投公司的政府代建工作也将减少，靠原有的政府代建回款无法满足城投公司长远的发展。因此对于整个城投行业而言，城投公司需重新定位，无论是在发展业务上还是在职能上都应该突破固有模式，探索新的方式让城投公司走得更远。

　　另外，基础设施建设投资领域也在影响城投行业的业务发展方向。对于国家在某些基础设施建设领域投入比较大的行业，例如，交通、电力、水利、环境和公共设施管理业等对城投行业的业务发展方向有决定性的影响。这些领域很多属于国有企业业务领域，国有企业在这些领域具有一定的垄断性。同时这些领域基本上都具有经营性收益，在这些方面的投入能带动整个区域的发展，并且对于水利、交通或电力项目来说，城投公司能通过许多途径（如PPP、产业基金）参与到这些项目的建设或运营的过程中，从而获得项目收益和代建回报。

　　土地收益减少影响城投行业收益水平与信用评级

　　城投公司的重要职能之一是替政府做基础设施建设工作，政府的基建支出可分为财政支出和政府性基金支出。2014年以来经济下行压力未消，导致财政收入同比增速放慢，对应财政支出也止步不前。2014年中央和地方投向基建的财政支出为4576亿元和2.6万亿元。根据测算，2015年上半年中央和地方的基建财政支出共计2万亿元左右。而政府性基金的基建支出方面，随着我国人口红利已近拐点，地价高增长时代一去不复返，受此影响，土地出让收入大幅下降。2014年地方土地出让收入4.2万亿元，与2013年基本持平，但2015年上半年土地出让收入仅1.3万亿元，制约基建支出。据统计，2015年上半年政府性基金的基建投入只有2400亿元，为2014年全年的1/3。自国发43号文发布以来，城投公司的融资职能已经被剥离，城投融资渠道受限，流动性风险大幅上升。城投公司面临着转型，而基础设施建设、土地开发等传统业务正是城投公司转型的基础，土地收益的减少，让某些城投公司的主营收入大幅下降，虽然对于另一些业务已实现多元化的大型集团类城投公司而言，影响不大；但就整个城投行业而言，绝大多数的城投公司尤其是区县级城投公司，依然是以土地一级开发、房地产开发等方式获得收益，缺乏有收益的经营性资产，因此行业的平均收益将受到影响。

　　另外，土地出让市场分化影响所在区域城投公司整体信用评级。一线、二线城市集聚资金的能力不断推高，在全国土地收入整体负增长的背景下，意味着大量三线、四线城市仍是“一片黑”。土地收入对地方政府而言非常重要。像中西部省份一般公共预算收入更多是“吃饭财政”，用于政府基本运转开支。经济建设、资本项目开支，多来自土地出让收入。近几年虽然补偿拆迁成本增加，但仍有一半的土地收入能用于项目建设。不同省份的地方政府财政能力各不相同，对于一线、二线城市，土地溢价给地方政府带来了可观的财政收入，然而地方政府的财政收入和政府支持力度是考量当地城投公司信用主体评级的重要参考指标，而对于三线、四线城市而言，土地收入呈负增长，土地杠杆融资作用降低，使当地的城投公司在接受信用评级面临着降级的风险。同时信用评级的降低影响到城投公司贷款、发债的总量与难度。

　　资产证券化加速，城投行业迎来新转机

　　近年来国家不断出台完善资产证券化的政策文件，我国资产证券化业务在探索中逐步成熟。城投蓝皮书在搭建资本证券化的基本内涵、操作流程等理论框架的基础上，对当前城投行业融资渠道现状和城投公司已进行的资产证券化案例进行分析。研究表明，资产证券化融资将提升我国资本市场的配置效率，为资本市场增加新的活力，成为城投公司未来进行项目融资的合理有效途径。

　　资产证券化作为一种表外融资，与传统的债务融资方式相比，具有许多无可比拟的优势，但是也存在一些可能的发展隐患，包括平台杠杆隐形化、产品设计导致的国有资产流失等。目前虽刚步入快速发展阶段，但凭借其发行的便利性和灵活性（注册申请、央行备案），在协助城投公司利用企业收益权拓宽融资渠道、解决融资难题方面已经开始发挥部分作用。

　　可以预见，未来几年资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。随着制度建设的继续加强，市场流动性的进一步提升，以及重启不良资产证券化、推动住房抵押贷款证券化、发行跨境证券化产品的逐步探索，城投公司应抓住发展良机，踏入资产证券化市场的“黄金时代”。