2016年10月21日，由中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院上市公司研究中心、国家金融与发展实验室和社会科学文献出版社共同主办的《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2016）》发布会在京广中心召开。

　　蓝皮书研究了非金融上市公司净资产收益率趋低和高创值能力上市公司不断消失的成因，指出中国“宏观之困”对应着传统行业产能过剩、债务高企和僵尸企业蔓延的困境。困中有变， “互联网+”、大数据、云计算、电子商务等新经济、新业态日渐崛起，资产配置渠道更加多元化， 部分代表中国未来发展与转型方向的企业已“春江水暖鸭先知”获得了资本市场的青睐，“漂亮100”指数正是上述趋势、估值提升的集中体现，“微观之变”使新旧增长动能开启“切换”模式。蓝皮书在2015年评估模型基础上完善了公司治理指标体系和加入多维度衡量创新能力指标，并使用年报公开数据对上市公司进行了评估与排名。从结果看，公司业绩、国内消费升级和创新驱动、人口结构转变、大盘蓝筹优质资产及“互联网+”的新机遇等构成上市公司价值增长的重要因素，也是“微观之变”的集中体现和“宏观之困”的转型方向。

　　宏观之困和微观之变：中国上市公司的创新与治理亟待完善

　　蓝皮书指出，在2011年以来经济减速的不断演进中，2015年非金融上市公司净资产收益率（ROE）压到了融资成本以下，预示着上市公司盈利水平难以弥补债务利息的增长，导致行业有效投资不足，虽然中低净值上市公司ROE并无明显变化，但是高创值能力上市公司ROE的不断消失，反映出中国整体宏观经济步入下行调整阶段，传统增长方式式微累加新经济业态尚未成熟，导致产能过剩与有效供给不足共存。令人欣喜的是中国部分企业发展转型和创值能力建设已取得一定成效，根据我们的企业创值模型筛选出的“漂亮100”相关股票表现得尤为突出。因此，微观之变本质上才是突破中国宏观困局的根本，未来既要以供给侧结构性改革为抓手推进清理“僵尸企业”与防范风险，又要重视新经济、新业态的培育。从资本市场来看，2015年发生了罕见的大股灾，表面上是投机资金在金融杠杆支撑下的大肆炒作和政策变动引发的加速出逃所致，实质却是近年货币脱实向虚、金融膨胀和累积风险的一次全面爆发，也是中国资本市场深层制度性缺陷的集中体现。直至2016年初的熔断机制被叫停，注册制、国际板、衍生品发展全面拖后，市场制度建设从头再来，完善从宏观到微观的资本市场制度结构和治理机制已经势在必行。

　　波动散去，价值依旧——上市公司“漂亮100”相关股票值得期待

　　在深入推进供给侧结构性改革背景下，中国经济在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务中深度调整。传统行业通过资本市场体系完成产业链布局和资源重组提高了运营效率，顺应产业结构转变趋势越来越多的新兴行业上市公司获得了资本市场的青睐，因此通过资本市场建设培育以创新能力与完善的公司治理为核心竞争力的一大批优质上市公司是中国经济成功转型的关键。近年来，中国部分企业发展转型和创值能力建设已取得一定成效，根据本蓝皮书企业创值模型选取的“漂亮100”相关股票表现得尤为明显。我们根据各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量选取每个行业排名前30%的公司，选出最能代表本行业未来发展方向和盈利驱动的上市公司，构成漂亮100投资组合，如表1所示。

　　通过将这100只股票采用市值加权的方法构建“漂亮100指数”，如图1所示，自2015年9月30日至2016年6月30日三个季度内，虽然经历熔断冲击导致市场大跌，但漂亮100指数同期涨幅高达11.30%，与同期沪深300指数-1.53%跌幅形成鲜明对比，说明漂亮100指数在此期间取得了12.83%的超额收益。特别是2016年3月以来，漂亮100指数和沪深300指数的差异化表现越来越明显，反映了漂亮100投资组合先于沪深300指数所代表的主体资本市场深度调整完成，其各行业上市公司的创值能力正在不断增强。

　　表1 漂亮100投资组合

　　图1 漂亮100投资组合市场表现

　　就供给侧而言，中国经济正从大规模工业化阶段向服务业转型，服务业比重超过制造业成为推动经济增长的主要驱动力。与供给侧变化相对应，需求侧也正经历着从过去温饱型向品质化、高端化和个性化方向转变。一方面，接近正态分布的需求市场特征和干中学规模经济效应的存在使得工业化阶段能够最大限度开拓大众需求市场，企业只要通过模仿就可以将具有标准化和流水线特征的规模化生产转化为企业的利润来源，生产决定需求是这一时期的明显特征；另一方面，随着工业化的完成和大众需求市场的满足，个性化和定制化需求显现，产品中知识生产和人力资本的部分占据产品价值的主要部分，创新和人力资本成为经济能否向服务业成功转型的关键。从我们的漂亮100指数所属上市公司分布看，代表着技术创新的计算机、电子、电气设备、国防军工等行业的综合得分指数较高，而具有增进人力资本特征的医药生物、传媒、休闲服务等行业企业表现突出。此外，随着互联网+及大数据、移动互联网技术的应用，部分传统企业积极利用大众创业、万众创新的契机，嫁接新技术、新业态，实现价值创造能力的提升，如食品饮料、商业贸易、纺织服装等传统行业。

　　中国互联网经济发展与增长动力重构——互联网经济中的服务业和制造业上市公司

　　蓝皮书指出，人口红利及其带来的规模经济日趋消失，市场需求开始走向服务化和进一步细分都对中国提出了通过互联网经济发展重构增长动力的时代要求。当中国人口红利消失时，企业将无法再继续通过规模经济充分消化生产成本，势必会造成企业毛利率下降。企业只有充分运用互联网技术和更加灵活的市场机制配置创新要素，才能有效消化研发和市场营销成本等广义交易成本，保证企业盈利和创值能力稳定，重构增长动力。

　　蓝皮书指出，受制于政府动员性市场体制障碍，中国通过互联网经济发展重构增长动力尚任重道远。即使作为最高发展水平的代表，中概股市场的互联网服务业上市公司处于颠覆性创新的初、中期阶段，其对互联网技术和市场配置机制的应用起到了明显节约广义交易成本的作用，但与最终引入增值服务模式，实现技能知识化和服务商品化，有效降低生产成本，进而从根本上改善企业盈利和创值能力还有很大距离。更何况在中国互联网经济中，无论服务业还是制造业，仍然是继续依赖潜力有限的规模经济公司占主导地位，从而极大地稀释了美中概股互联网服务业公司对重构增长动力的作用。所以，只有全面深化政府动员性市场体制改革，才能进一步加快互联网经济发展重构增长动力。

　　股市“大跃进”失败致中国股市市场化进程倒退

　　作为现代金融最核心和最复杂的构件，资本市场承载了价格发现、融资、激励创新、分散风险等功能，在中国甚至还承担了为国企解困、保增长等多重目标，因此中国资本市场的发展具有复杂性和长期性。在当前金融大爆炸和大裂变的时代，资本市场治理的难题比以往任何时候都要复杂。如果不尊重市场发展的内在规律，幻想一蹴而就，急功近利、过度过快透支资本市场能力，其后果必然是严重和可怕的。2015年以来中国资本市场的最重大事件和惨痛教训，莫过于6月中旬之后的半年内发生了股市大危机理论上，在10个交易日股指连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机。。这是自1990年中国股市建立以来一次真正意义上的市场危机，虽然以前也有过大幅度的下跌，却从未达到如此严重的程度。作为此次危机的组成部分，2015年6月、8月及2016年1月的三轮股灾，千股跌停屡次出现，股指几近腰斩，甚至国家队入市干预托市都无济于事，最后动用行政手段和法律手段才使得股市稳定下来。

　　这次“国家牛市”口号下的股市“大跃进”泡沫及其破灭，表面上是投机资金在金融杠杆支撑下的大肆炒作和政策变动后的加速出逃所致，实质却是近年货币脱实向虚、金融膨胀和累积风险的一次全面爆发，同时也是中国资本市场深层制度性缺陷的集中体现。

　　第一，价格信号的失真。按理说，资本市场是最现代因而也应是最市场化的，但IPO的额度控制和审批、涨跌停板限制（包括2016年初导致千股跌停而不得被叫停的熔断机制）、“T+1”制度等，都体现出中国资本市场浓厚的“计划特征”。价格机制失灵，价格信号扭曲，根本不能反映资本市场真实的供给和需求情况，导致投机盛行，加剧了不稳定性。

　　第二，资源配置和激励机制的低效。资本市场作为一种激励制度，其中的上市公司应当是一个国家最具活力企业的集中体现，资本应当流向最具有创值的企业。但由于制度上的歧视性偏向，长期以来国内“壳资源”是向效益不高的国有企业倾斜的。由于上市管制加上产权保护等方面的原因，大量的新经济企业只得出走海外上市，形成了中国独特的中资概念股（见本蓝皮书相关专题）。诸如阿里巴巴、腾讯等中国最具成长性企业将国内投资者排斥在外，中国新经济的高增长红利被国际投资者所分享。国内投资者没有更好的选择，只能“看热闹”,只能通过“听故事”去炒作绩差公司，这些公司基本没有投资价值。

　　第三，市场分割与监管分割。中国的资本市场自创设之始就存在多重分割。一是A、B、H股的分立。面向国外投资者的H股、B股价格低于面向国内投资者的A股股票价格,这与世界上其他国家有类似市场分割的现象不同。由于中国对于跨境资本流动的限制，套利的有限性使得这种“同股不同价”的现象长期存在。二是债券市场的“五龙治水”，国债与地方债、企业债券、公司债、金融债、银行间债券市场，是由不同的政策部门进行审批或管理的,至今尚未得到统一。三是流通股与非流通股的股权分置，尽管经过改革已基本解决2007年之后中国上市公司的流通股比重从原先约占1/3很快上升至近年的接近90%。，但一股独大的情况并未得到根本改观，而由于股权性质的不同（及相应社会资源的不同），国有股与私人股同股不同权的情况比比皆是。四是僵化的分业管理管制使得金融监管是分割的，已经越来越不能适应实质上的金融混业经营的需要。在出现危机后，政府多部门的信息共享与联动困难，也影响到援助或救市政策的有效性。

　　第四，公司治理和相关机制的缺陷。一是，国有股一股独大。出现了国家所有权的代表“形至而实不达”的“缺位”现象，或者是国家行政干预下的“内部人控制”、官商合谋获取私利的局面。二是，上市公司的最高权力机关不是股东大会，而是上一级党的组织部门或政府的人事部门。董事会在公司治理中的核心作用也未能得到体现。三是，监事会和外部独立董事形同虚设。大量研究表明，独立董事更多的是附和而不是发表独立意见。四是，中小股东对大股东的制衡机制不完善，他们的利益诉求得不到响应，中小投资者在获取信息上处于劣势，其知情权能否得到保障，取决于信息的披露程度，而信息往往是不完全和有偏的。五是，我国不少中介机构(包括会计事务所、律师事务所和证券公司)缺乏社会信用，从而恶化了公司治理结构，助长了一些上市公司违法违规行为。六是，在诸如分红、配股、增发、关联交易、并购等方面，都存在上市公司控股股东或管理层的不规范“技术操作”，严重侵害了中小股东的利益。

　　第五，政策的不稳定和超调。由于金融特有的外部性,世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中,政府的影响力越大,积累的潜伏风险就越大,终极支付的代价也就越大。2015年股市从泡沫激化到最终崩盘，与管理部门的急功近利，政策的不连续、不稳定，朝令夕改，有相当大的干系，政府缺乏可信的承诺。初期盲目乐观，鼓吹国家牛市，对两融业务的风险估计不足，当资产泡沫问题激化时，又急于维稳，甚至不惜以行政命令紧急刹车，从而出现了矫枉过正，加大了危机的严重性。而后期救市中反映出来的操作不当、信息误导以及不计成本，其副作用也是极大的。某些主管官员及做市商，由于掌握内幕消息，趁机发国难财，这也给国家资信带来了相当大的损害。而令人遗憾的是，时至今日官方对于大股灾的成因和责任，还没有一个客观独立的调查报告，还缺乏必要的深刻反思。

　　债券市场机遇与挑战并存

　　蓝皮书指出，全球经济通缩预期加剧进一步推动了债券市场的迅猛发展。后危机时期，我国货币当局通过降准、降息政策有效引导金融市场利率下行，社会融资成本随之下降。债券融资在全部社会融资中的比重不断增加，成为上市公司在证券市场筹资的最重要渠道。从结构上看，上市公司债券融资98%以上资金是通过发行公司债实现的，其余两种筹资方式——中小企业私募债和可转债发展尚不成熟。此外，与发达国家相比，我国债券市场中政策性金融债券比重较高，而以公司为发行主体的债券产品，如公司债、资产证券化产品尚处于发展初期。值得注意的是，随着国际大宗商品繁荣周期结束以及联储重启加息周期将进一步加剧未来全球通缩预期。以美元计价的新兴经济体海外债务负担加重，进一步推高全球债务和融资成本。债券市场未来发展既要把握通缩预期带来的发展机遇，又要防范持续通缩、全球流动性趋紧引发新一轮金融危机的隐患。

　　中资概念股：从出走到回归

　　中国企业在海外上市催生了“中概股”这个名词，2004~2010年是中概股的井喷期，出现了企业赴海外上市的高峰，年平均上市企业高达28家。然而，自2011年开始，中概股开始陷入了重大危机，普遍存在估值低、融资难、维护贵、流动性差、交易不活跃等问题。蓝皮书对中概股在海外上市的基本情况进行了分析，并对比了美国、新加坡和中国香港证券交易所的上市条件、上市方式和市场特点，最后对中概股目前在各个市场的表现进行了研究。未来一段时间，中概股回归仍然是许多海外上市公司的选择。

　　曾几何时，中国经济领跑全球，中国速度震惊世界，海外投资者对于中国未来的发展充满了信心，中概股在海外市场受到热捧。2007年，中国共有37家企业在美国成功上市，创造了中国公司赴美IPO的最高纪录。此后的金融危机虽然对中国产生了不小的影响，但是随着中国经济的率先复苏，且经济运行平稳健康，中概股再次爆发。2010年35家公司IPO总共募集资金38.12亿美元，开创了中国企业海外融资的历史新高。然而，自2011年开始，中概股开始陷入了重大危机，普遍存在估值低、融资难、维护贵、流动性差、交易不活跃等问题。

　　蓝皮书分析指出，目前在海外市场的中概股，虽然总体来看涨幅超过国内证券市场，但是与其上市地区相比，基本低于平均水平。以美国市场为例，目前上市的中概股中约2.5%的股票价格超过100元人民币，8.4%的股票价格甚至不到1元人民币。与中国股市动辄几十倍的市盈率相比，中概股的市盈率低得可怜，平均不到10倍，有些中国概念公司市盈率甚至不足1倍，严重被低估。在这种情况下，中国企业开始由被动退市向主动退市转变，通过私有化回归国内市场。

　　军工资本运作持续推进

　　供给侧改革中资本要素改革的核心在于发展直接融资、拓展投融资渠道。一方面，对于煤炭、钢铁以及有色等产能过剩的传统行业而言，供给侧改革意味着通过资本市场进行兼并重组、优胜劣汰清理一批僵尸企业；另一方面，对于新兴企业而言，发展资本市场能解决创新创业企业的融资问题，营造宽松的成长环境，并且提升创新转化率。军工行业是高端装备制造业的代表，也是资金密集型行业，供给侧改革中资本要素在军工行业主要体现在军工企业通过资本运作增加有效供给以及提升创新成果转化率。

　　资本运作能够帮助军工行业上市公司在短时间内改变业务规模和技术储备，业绩和估值的弹性更大。目前中航工业集团、中船重工集团、兵装集团资产证券化率较高，而中电科、航天系和兵器工业集团的资产证券化率较低。未来涉及资产注入的军工企业主要为军工央企和军工地方国企，目前十一大军工集团控股的上市公司已经达到90余家。

　　2015年各大军工集团资本运作的步伐继续加快：8月，风帆股份公告拟注入中船重工集团下属的七大动力资产；10月，中航系三家公司同时公告正在制定中航工业下属航空发动机相关企（事）业单位业务的重组整合方案；12月江南红箭公告收购兵器工业集团旗下6家公司。我们认为，随着“十三五”期间国有资本布局战略的调整，军品配套业务和核心军品业务将持续注入上市公司。

　　医药行业增速企稳，细分行业分化加剧

　　2016年前五个月实现营业收入10400亿元，同比增长10.30%，较上年同期8.86%的增速上升了1.44个百分点；利润总额1079.70亿元，同比增长15.20%，增速较上年同期提升了3.71个百分点。营业收入增速的反弹主要是因为医改降价政策落地，降价影响式微，新一轮的药品招标工作还在进行中；利润增速的上升主要与原材料端价格和成品价格的反向变化有关，尤其是保健类产品不受降价影响。医药行业整体盈利能力有所提升。我们认为短期的反弹趋势可能持续，行业增速逐步企稳。

　　蓝皮书指出，医药行业整体增速企稳的同时，不同行业却出现了分化：在中药注射剂受到调控的情况下，调养为主的中药饮片快速增长；基因测序成本的不断下降以及精准医疗的火热开展，引导化学制剂、生物制品等创新药领域成为投资热点；出口的复苏和价格上涨带动化学原料药的平稳增长；在供给失衡和分级诊疗的医疗环境下，社会资本对医疗服务行业的投资热情依然高涨；进口替代保障医疗器械行业的平稳增长和结构升级。

　　由于原材料端价格的向下调整，医药行业的整体盈利能力小幅提升，利润规模增速显著优于营业收入的增速。通过对比毛利率指标，也能得到同样的结论。2015年前8个月，医药行业平均毛利率为27.99%，同比上升0.27个百分点。细分行业的财务指标也给出了同样的信号，其中以医疗器械板块的改善较为明显，毛利率同比提高了1.78个百分点，我们判断消费升级是医疗器械板块盈利改善的重要原因。