本文摘自《信托市场蓝皮书：中国信托业市场报告（2015～2016）》

　　信托市场面临更加复杂严峻的外部环境

　　自2014年以来，信托业所处的内外部环境发生了复杂而深刻的变化，如传统业务不断收缩、创新业务迸发、客户需求趋于多元化等等。伴随着各项深化金融改革措施的推进，国内由改革、新兴产业崛起、国际资产配置等带来的信托投资机会日渐增多，而适时出台的“防风险、促转型”体系化监管政策，则进一步引导和强化了信托公司抓住机遇、利用外部有利因素走可持续发展和转型升级道路的战略意图及内生动力。

　　宏观经济环境趋于复杂

　　信托对外部经济环境变化一直较为敏感，此前这种敏感的对象主要是国内经济，而随着经济发展趋于外向和投资者海外资产配置需求大幅提高，近两年国际经济变化也成为其敏感的对象。总体来看，过去的一年多，外部经济环境发生的重大变化，在使信托面临更加复杂局面的同时，也潜藏着挑战和机会。

　　首先，国际经济环境较为复杂，资金流动方向受到影响。世界经济复苏缓慢，欧洲和日本经济增长陷入停滞且面临通货紧缩压力，新兴国家经济增速下滑，美国经济在量化宽松推动下持续复苏，在此消彼长之下，国际资金持续回流美国，进入其快速复苏的地产和一路高涨的股市。在此背景下，中国私募股权机构、信托公司纷纷创设了投资美元资产的资管产品，以规避新兴国家、欧洲和日本等地区经济下滑的风险，分享美元资产升值收益。

　　其次，国内经济格局发生重大变化，风险压力和投资机会潜藏并行。2014年开始，经济正式进入以“增速下移、结构调整、动力转换”为特征的新常态。政府在短期内施行宽松货币政策与积极财政政策，推动结构调整和稳住增长底线；长期则综合考虑国际国内有利因素，持续发力深化改革和扩大对外开放，促进产业升级和动力转换，释放经济增长潜力，具体手段如在国内启动“国企、金融、土地”三大改革、扩大跨境投资，在国际发起“一带一路”倡议、搭建区域经济融合平台等。在此背景下，国内房地产、煤炭等部分领域随着经济下行面临的压力逐步加大，而互联网、新能源等新兴产业随着改革推进迸发出了前所未有的投资机会，这些都将对信托公司的经营产生重大影响。

　　资管市场环境渐变

　　信托公司曾经是我国唯一能够在货币市场、资本市场及实体经济进行资产配置的金融机构，然而随着我国金融监管的放松以及资产管理市场的逐步开放，信托公司的这种优势逐步削弱。目前，券商、基金子公司、保险公司等都可以跨市场进行资产配置，信托业制度红利严重削减，信托公司经营发展所面临的竞争压力与日俱增。

　　与复杂的外部经济环境相比，信托所处的资管市场出现渐变态势，呈现以下前所未有的五大新特点。第一，金融市场化全面推进，表现为利率市场化进一步放开、人民币国际化取得阶段性成果、信贷资产证券化备案制改革完成。第二，资本市场长期向好。由长周期视野、价值投资、居民股权配资偏好以及实体经济转型需要等多重因素奠定的资本市场长期向好的格局尚未改变，表现在：A股此前的大幅上涨已经吸引资金注意，其合理调整之后将更具长期投资价值；作为多层次资本市场重要组成部分的新三板，已开启跨越式发展新征程；沪港通和QFII扩容等政策促使A股走向国际化，进一步推动资本市场融资功能发挥；等等。第三，理财需求开始多元化。高净值客户理财需求由追求单一财产保值增值向境内外分散配置、家族传承及增值服务等多元需求转化。第四，资管同业竞合关系趋稳。在竞争依旧激烈的同时，各类金融机构的合作明显增多，混业经营趋势明显，业务合作不断规范，如信保合作规模增加、银信合作更加规范等。第五，互联网金融进一步深入渗透资管领域。2014～2015年包括信托在内的金融机构纷纷布局互联网金融，介入P2P、手机APP客户端、互联网理财平台等领域。

　　监管“控风险、促转型”主题延续

　　2014年信托行业处在监管与发展并重阶段，监管上仍侧重于防风险和促转型的双重目标，从2015年上半年发展情况来看，监管仍然延续了这种总基调。

　　2014年初出台的信托公司风险监管指导意见对信托业发展具有纲领性的指导作用，该意见提出的信托文化培育、未来三大转型方向、调整净资本管理和推行监管评级等内容均具有重大意义。此后国务院及各监管部门陆续出台政策，极大地改变了信托公司的经营环境和业务发展。

　　一是，2014年中发布的旨在规范银行同业业务的127号文，使信托公司通道业务原有模式难以为继，进而转向同业投资和资产证券化业务。二是，2014年10月发布的旨在加强地方政府债务管理的国务院43号文，对信托公司政信类业务构成产生重大影响，促使传统政信业务全面转型。

　　三是，2014年底发布的信托业保障基金管理办法，构建起市场化风险防范体系，成为信托行业守住风险底线的制度性安全网。2015年发布新的净资本管理和监管评级办法，将使监管以多种政策手段防范风险、引导转型的格局成为常态，“引导转型、完善制度、提升监管”的总基调将继续贯彻执行，信托行业在科学、合理、严格的监管环境下，将保持稳定健康的发展态势。

　　信托资产规模的“大”与“小”

　　2009～2013年，信托业管理的信托资产规模的同比增长率已经连续5个年度保持在30%以上。2009年为2.02万亿元，较2008年同比增长65.57%；2010年为3.04万亿元，较2009年同比增长50.50%；2011年为4.81万亿元，较2010年同比增长58.22%；2012年为7.47万亿元，较2011年同比增长55.30%；2013年为10.01万亿元，较2012年同比增长34.00%。信托资产规模2010年首次超过公募基金规模，2012年又超过保险业资产规模，仅次于银行业资产规模，位居金融业次席。如此之高的增速和规模，使得信托业当之无愧地成为近10年来增长最快的非银行业金融部门。

　　然而，2013年，信托业发展的外部环境充满了不确定性。经济下行增大了信托公司经营面临的宏观风险，利率市场化加大了信托公司经营面临的市场风险，年中和年末的两次“钱荒”引发了对信托业流动性风险的担心，频繁发生的个案风险事件引发了对信托业系统性风险的担忧；伴随泛资产管理时代的不断发展及监管层的严厉监控，不少人认为信托业又站在了发展的“十字路口”。2014年，在经济下行和竞争加剧的双重挑战下，信托业结束了自2008年以来的高速增长态势，步入转型发展的阶段。2015年上半年，在面临经济下行和股票市场异常波动的双重压力，以及流动性相对收缩的总体环境下，信托业依然保持了快速前进的步伐，为实体经济发展提供的资金支持，对当前“变中求进”的经济增长和结构优化起到了不容忽视的支撑作用。

　　那么，是什么原因促使信托业保持快速增长态势，进而使得唱衰信托业的预言屡屡落空？主要有以下三个方面的原因。

　　其一，市场对信托业制度安排的选择。信托业发展动力之所以能够发生上述转变，是市场对信托业制度安排的认可和选择的结果。在中国的金融部门中，唯有信托业是历经整顿而最终完全切断历史、重新加以制度安排的。信托业制度安排的核心体现在三个方面：一是业务上主要经营受《信托法》规范的信托业务，使其成为以信托关系经营受托理财业务的专业机构；二是管理上赋予对信托财产以广泛的经营方式，使其成为几乎唯一可以“跨市场”配置信托资产的金融机构；三是客户上引入“合格投资者”概念，使其成为专为机构客户和高端个人客户服务的理财机构。信托业的这种全新制度安排，完全以信托制度为基础，而信托制度在内涵和外延上天然地具有广泛的灵活性，从而使信托公司具有无可比拟的创新活力，能够最大限度满足客户多样化的理财需求。

　　其二，信托增长动力的适时转变。从信托资金来源看，催生中国信托业规模爆发性增长的“发动机”是始于2008年下半年的以低端银行理财客户为驱动的“银信理财合作业务”。2009～2010年，银信合作贡献度均在50%以上，以2010年为例，年末银信理财合作业务规模达1.66万亿元，占同期信托资产规模的比例高达54.61%。从2010年下半年开始，银监会出台了一系列规范银信理财合作业务的监管文件，使银信理财合作业务的“野蛮式”增长势头得到了有效遏制，到2011年底，银信理财合作业务规模与2010年底的1.66万亿元持平，几乎没有增加，为1.67万亿元，占同期信托资产规模的比例更是降至34.73%；到2012年底虽然小幅增长到2.03万亿元，但占同期信托资产规模的比例进一步降至27.18%。2013年底、2014年底及2015年上半年，银信合作占同期信托资产规模的比例维持在22%左右。

　　与此同时，以高端机构客户驱动的“非银信理财合作单一资金信托”（单一资金信托规模减去银信合作规模）的规模和比例则不断提高。2010年仅为6050亿元，同期占比19.90%；2011年增加到1.61万亿元，同期占比提高到33.47%；2012年增加到3.07万亿元，同期占比提高到41.12%；2013年增加到5.41万亿元，同期占比高达49.58%，成为最大的增长动力。此外，以中端个人合格投资者驱动的“集合资金信托”规模和比例也一直平稳增长。2010年为6267亿元，同期占比仅为20.61%；2011年增加到1.36万亿元，同期占比提升到28.25%；2012年增加到1.88万亿元，同期占比为25.20%；2013年增加到2.72万亿元，同期占比为24.90%；2014年增加到4.29万亿元，同期占比达30.70%。

　　由此可见，2011年是信托业增长动力的一个分水岭。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信理财合作业务；2011年以后，增长的主动力不再是粗放的银信理财合作业务，而演变为以高端机构为核心的由大客户为主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以中端个人合格投资者为主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的发展模式。这是一种质的转变，正是这种转变，促使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了长期稳定发展的轨道。

　　其三，资产管理市场的成长性。信托资产增长的快与慢、信托规模的大与小，最终仍取决于市场规模。近年来，信托业的高速增长和资产规模的迅速膨胀，最深厚的基础是我国日益成长的资产管理市场。不断深化的市场化改革和中国经济持续高增长的奇迹，促使多元化的利益主体形成并积聚了巨额的财富，由此催生了巨大的资产管理需求，形成了快速增长的资产管理市场，在客观上信托业具备了快速发展的雄厚市场基础。从发达国家（美国和日本）的经验来看，信托资产的规模与ＧＤP的规模具有正相关关系，一般约是ＧＤP规模的2倍。照此推演，我国资产管理市场的规模起码在100万亿元以上。而目前加上信托业在内的资产管理规模也不过才30万亿元左右。从这个意义上说，我国资产管理规模的拐点还远未到来，信托业管理的信托资产规模的“大”，仅是相对于过去而言，相对于未来，还非常“小”，相对于我国资产管理市场的容量，15.87万亿元的信托规模，不是大了，而是小了。在未来相当长的时间内，信托业的发展仍然可以期待。

　　盈利模式的“取”与“舍”

　　近年来，信托公司的成就不仅表现为规模的增长，还表现为卓越的经营业绩。良好的经营业绩取决于有效的盈利模式，而有效的盈利模式则取决于符合市场的业务模式。从这方面来说，信托制度安排同样显现了巨大的优越性。一方面，信托业务的上层法律结构具有制度性，即需要符合《信托法》中信托关系的法定要素；另一方面，信托业务的下层经营结构具有市场性，即在信托产品风险偏好取舍和信托资产配置方面具有充分的灵活性。正是信托业制度安排上的合理性，使得信托公司在盈利模式的取舍之间，总能在给定的制度安排框架内，做出灵活、适当的市场选择，由此保证了信托公司盈利模式的相对有效性，使信托公司能够实现更有质量的发展。具体来说，主要体现在以下三个方面。

　　其一，制度约束下主营模式的成功转型。重新定位后的信托业，制度安排上仍是要引导信托公司成为主营信托业务的专业金融机构。但在2010年之前的10年间，信托公司的固有业务收入一直超过信托业务收入，“主营信托业务”只是一个梦想。但是，自2010年开始，这个梦想终于成为现实。2010年底，全行业信托业务报酬收入首次超过固有业务收入，当年全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入，信托公司主营信托业务的盈利模式终于得以确立。2013年底，全行业信托业务收入增加到611.43亿元，同比增长29.56%，占全行业同期经营收入的比例高达73.44%；2014年底，全行业信托业务收入增加到647.38亿元，同比增长5.88%，占全行业同期经营收入的比例达67.79%。可以说，信托业主营模式的成功转型，是强化信托业市场地位、推动信托业快速发展的一个重要的“软”条件。

　　其二，信托业务模式的务实选择。信托业近10年来保质保量的发展，很大程度上得益于确立了以“融资信托”为主的具体业务模式。虽然近年来，融资类信托业务占全行业信托资产的比例一直呈现下降趋势：2012年为48.87%，2013年为47.76%，2014年下降到了33.65%，2015年上半年创新低，占比为26.55%，但是体现固定收益特征的融资类信托产品占比仍然较高。以融资信托为产品表现形式的私募投行业务，之所以能够成为制度重构后信托业的主流业务模式并支撑近年来信托业的快速增长，主要原因有两个：一是制度因素，现行信托公司的制度安排，不仅许可信托公司创设单一信托产品和集合信托产品，还允许信托公司采取包括贷款在内的多种融资方式直接将信托资金运用于特定企业和项目，这就是通常所说的信托业务具有“多方式运用、跨市场配置”的特点；二是市场因素，长期以来我国处于金融抑制状态，以银行贷款为主导的间接融资和以资本市场为主导的直接融资均无法充分发挥市场化的融资功能，导致大量优质企业和项目的融资需求不能从正常的银行体系和资本市场中得到满足，信托公司以融资信托方式开展的私募投行业务正好满足了这一需求，从而塑造了一个规模巨大的具有私募投行业务功能的融资信托市场。

　　信托业近10年的有效发展，还得益于“投资信托”的业务模式。随着信托业实践的纵深开展，其自身的投资管理能力在积累和提升之中，而投资类信托业务的发展也势在必行，投资类信托业务的比例呈现上升趋势：2013年为32.54%，2014年为33.71%，2015年上半年为39.33%。信托业功能的上述变化反映了信托业开始主动适应中国金融体系新变化的大趋势。随着中国经济金融体系发展的日益成熟，未来中国金融发展的动力源主导地位将由赤字方转化为盈余方，即金融产品的投资功能和地位将越来越重要。

　　其三，信托文化的忠实执行。信托业务的本质是为受益人创造最大的信托利益，信托财产所产生的利益应当归属于受益人，信托公司作为受托人收取的只是因提供服务而应有的合理报酬。忠实于受益人利益，这既是信托制度的法律要求，也是信托文化的精髓。信托公司自重新定位后，之所以能够获得如此快速的发展，正是恪守了忠实于受益人利益的信托文化，在受益人与受托人的“予”与“取”利益平衡中，将最大利益给予了受益人，从而赢得了客户的信赖，塑造了专业资产管理机构的品牌。2012年、2013年和2014年，信托公司分别为受益人创造了6.33%、7.04%和7.52%的年化综合实际收益率。而信托公司收取的平均年化信托报酬率，相应的分别为0.75%、0.71%和0.51%，均未超过1%，约占信托公司管理信托资产的总收益（受益人实际收益率加上受托人实际报酬率）的10%～14%，其中86%～90%的收益均分配给了受益人。

　　信托功能的“正”与“反”

　　重新定位后的中国信托业，一方面不断实现快速发展，另一方面又一直饱受争议，这是中国信托业发展中一个特有的“怪圈”。其中争议的一个焦点问题就是：信托业到底发挥了什么样的功能？

　　应该承认，信托天然具有“叛逆”性格，这种性格源于信托财产上权利主体与利益主体相分离的结构，信托财产名义上属于受托人，信托利益实质上又归属于受益人。于是，实践中，委托人自然可以通过这种交易结构，在受托人的配合下，迂回实现法律所禁止或者限制的一些信托目的。

　　从信托在英国的起源来看，信托的这种反面功能，正是其最初得以盛行和发展的主要动力。不可回避的是，信托的这种反面功能，在我国实践时间还不长的信托业务经营活动中，也时有体现。从某种意义上说，银信理财合作业务在刚刚兴起之时，也多少带有通过信托平台迂回进行监管套利的色彩。重新定位后的信托业也由此蒙上了一层阴影，引发负面的声音。但是，这毕竟属于规范经营的层面，不足以否定信托制度的价值。实践证明，经过监管层的引导和规范，以及业内自身的努力，我国信托业整体上已经从信托负面功能的机会利用者转换为信托正面功能的积极推动者，通过创新信托产品，成功完成了发展动力的转换，不断扩大信托在推进社会经济发展中的正面功能效应，这是中国信托业真正的价值所在，也是近年来信托业获得平稳快速发展的一个重要原因。

　　第一，社会财富的优秀管理者。信托公司通过提供不同类型的单一信托和集合信托产品，为投资者提供了回报稳定、有吸引力且风险可控的投资产品，满足了财富管理需求，增加了居民财产性收入。例如，2012年、2013年、2014年信托公司分别为受益人创造了6.33%、7.04%和7.52%的年化综合实际收益率，实际分配的投资收益总额高达3879亿元，而信托公司收取的实际信托报酬仅约占其管理信托资产总收益的10%～14%，树立了社会财富优秀管理者的形象。此外，信托公司的服务性事务管理信托规模不断增加。2012年事务管理信托规模为1.14亿元，2013年增加到2.15亿元，同比增幅88.60%；2014年进一步增加到4.56万亿元，同比增幅提升到112.09%。

　　第二，实体经济的坚定支持者。长期以来，信托业管理的信托资产主要投向了实体经济，证券投资等金融性投资占比一直在20%以下，其中，基础设施、工商企业和房地产一直是资金信托前三大配置领域，但其结构顺应国家加强金融支持实体经济的政策，资金信托对工商企业的配置比例呈现一定程度的上升趋势，目前已成为信托资产的第一大配置领域。就其占同期全行业资金信托的比例来看，2012年为26.65%，2013年为28.14%，2014年为24.03%。相比之下，顺应国家对政府融资风险和房地产市场的调控政策，资金信托对基础产业和房地产领域的配置比例则呈现明显的下降趋势。

　　第三，社会事业的新生促进者。信托的巨大价值不仅体现在经济领域，还广泛延伸到社会事业领域，促进相关事业的发展和进步。在这方面，信托公司已取得了初步成效，虽然规模还不是很大，但具有巨大的发展前景。相关数据表明，在促进社会公益事业方面，2014年，信托公司开展公益信托、慈善信托项目共47个，涉及信托资产规模达18.60亿元。

　　信托风险的“形”与“实”

　　伴随着信托业的快速发展，对信托业持续增长背后风险的担忧，成为近年来社会关注的热点。巨量信托资产的背后是否隐藏了巨大风险？信托业务的风险是否会集中释放进而传导给信托公司本身，引发信托业的系统性风险？甚至出现了“警惕信托业多米诺骨牌开始倒下”等冲击性的极端言辞。这主要源于以下两个方面：一是，2014年个案风险明显加大，从实际爆出风险的信托产品来看，信托产品风险事件已经从前期主要集中在矿产资源和房地产领域，逐步蔓延至其他产业领域。在弱经济周期下，加大了投资者对信托业风险的担忧与猜想。二是，由于信托公司对产品存在“刚性兑付”的潜规则，担心信托产品的风险由“刚性兑付”传导给信托公司本身，从而引发信托业的系统性风险。

　　2014年已经过去，虽然个案信托产品兑付危机时有发生，但信托业发展总体平稳，并没有出现人们所担心的系统性风险或区域性风险，甚至连信托公司的个案整体性风险也没有出现，但这并不意味着信托产品没有风险。信托公司作为金融业的一种业态，本质是经营风险、管理风险的企业，风险的存在是客观的，个案信托产品出现风险事件，也是不可避免的。但是，信托业的制度安排，确实能够最大限度地防止信托业发生系统性风险，人们对此担心，乃是误解了信托业务风险的“形式”与“实质”。

　　其一，融资信托业务中固定收益和风险的本质。由于我国信托业以“融资信托”为主导模式，形式上具有固定收益的特征，但其固定收益本身并非来源于信托公司的信用和担保，而是来源于其基础资产的债权性，即融资信托的基础资产本身具有保证本金及固定回报的法律特征，这才是融资信托固定收益的实质。因此，融资信托固定收益的风险，来源于融资方的违约，而不是信托公司的违约。从信托的制度安排来看，信托财产虽然形式上置于受托人名下，但实质上不属于受托人的固有财产，更不是受托人对委托人和受益人的负债，受托人也不得对信托利益提供任何形式的担保，受托人对信托财产也不享有任何实质的利益，受托人作为管理人，仅为受益人的利益而管理信托财产，信托财产所产生的一切利益均归属于受益人，所发生的一切风险也均由受益人承担，受托人仅以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。

　　其二，信托业务中受托人管理职责的本质。在信托业务中，信托财产虽然不是信托公司的负债，信托公司对信托利益的实现也没有保证责任，但是，信托公司作为受托人，却负有法定和约定的尽职管理职责。尽职管理不仅包括谨慎运用信托财产，还包括尽力化解和处置信托财产已经发生的风险，这是信托公司作为受托人管理职责的本质。实践中，个案信托产品风险事件虽然时有发生，但大多数产品最终并没有导致投资者利益的实际损失，真正发挥作用的不是“刚性兑付”原理，而是信托公司尽职履行管理职责的结果。“刚性兑付”和“尽职管理”的结果，均是保障了受益人的利益，形式上相同，实质上却是天壤之别，前者是将信托关系改变为负债关系，而后者恰恰是坚守了信托关系的本质。把尽职管理的良好结果等同于“刚性兑付”，是目前社会上对信托风险的最大误解。当然，对于个案信托产品风险，实践中也确实存在信托公司出于各种因素考虑而无条件兜底的现象，以至于给人留下了“刚性兑付”的误解。但这也就意味着，有必要建立、完善规范的个案信托产品风险处置机制，例如责任追究机制，而绝不是以“刚性兑付”简单地来解读信托业务中受托人管理职责的本质。

　　其三，信托风险传导机制的本质。信托公司作为受托人经营信托业务时，如因未能履行尽职管理职责而造成信托财产损失，信托公司会承担以固有财产赔偿的责任，此时信托业务的风险才会真正传导给信托公司本身。因此，管理失职才是信托风险传导机制的本质。防范信托风险给投资者造成损失以及传导给信托公司本身的真正良方，乃是提高全行业的资产管理能力，这是信托公司尽职管理的前提。同时，不断增加信托公司的固有财产，在真正发生信托风险传导时，提升信托公司风险抵御的底线。自监管部门对信托公司实施净资本管理以来，信托公司资本规模不断扩大，固有财产实力不断提升，风险抵御能力不断增强，这也是近年来信托公司能够平稳发展的一个重要因素。

　　其四，信托风险处置方式日益多元化和市场化。对于存在风险隐患的项目，信托公司可以选择不同的风险处置方式，概括来看，主要包括：提前终止信托计划、延长信托计划期限、发行新的信托计划或转让信托受益权、信托公司自有资金垫付、以信托财产为限向委托人分配收益、要求融资方承担违约责任等。近年来，信托公司风险处置的能力日益增强，风险处置方式也日趋多元化，并且在许多情况下，风险项目的处置综合运用了以上方式，或者在不同的阶段采用了不同的方式，而非拘泥于单一方式，一成不变。随着信托行业资本实力的扩充、保障基金的实施，信托行业抵御风险的能力将进一步增强，信托行业发生系统性风险的概率小之又小。同时，信托诉讼案件的增多，也表明项目风险处置方式日益成熟。随着信托风险项目的增多，越来越多的信托公司开始采取诉讼、仲裁的方式来处置风险，这从某种意义上来讲，也是行业进步的体现。