2016年2月2日，由中国社会科学院金融所及社会科学文献出版社共同主办的《金融蓝皮书：中国金融发展报告（2016）》发布会在京举行。

　　《中国金融发展报告（2016）》是中国社会科学院金融研究所组织编写的年度性研究报告，旨在对2014年第四季度到2015年第三季度中国金融发展和运行的主要情况进行概括和分析，对发生的一些主要金融事件进行研讨和评论。报告由三大部分构成，分别对2015年的中国宏观金融形势、金融业发展与金融市场运行进行了回顾和梳理，并对2016年金融业发展前景进行了展望。本报告可供相关研究领域的学者、金融业内人士和政策部门参考，也有助于国际学界了解中国金融改革与发展的最新动态。

　　2016年中国宏观调控需为新旧产业和发展动能转换营造稳定增长环境

　　蓝皮书指出，如何为中国经济的新旧产业和发展动能转换营造一个稳定的增长环境，成为2016年中国宏观调控的重要课题。

　　首先，不宜将中国经济年均增长6.5%的政策底线等同于2016年的增长目标。经济增长有其自身的惯性，中国经济增速在2010～2015年持续下行，如果2016年的经济增长率为6.5%，那么“十三五”期间6.5%的平均增速将难以得到保证。金融危机以来，中国经济增速由2007年的14.2%降至2015年大约7.0%的水平，跌幅接近一半，已经进入与潜在增长率基本保持一致的稳定期。

　　其次，宏观调控需明确扩张性立场，扭转经济下行预期，防范通缩风险。中国经济在“十二五”期间成功实现了增速换挡，但不能将增速换挡片面理解为经济增速的一路下行。中国经济增速如果在“十三五”期间继续沿着下降通道运行，将会形成一条长达十余年的下行轨迹，强化经济下行预期，对于稳定经济是十分不利的。此外，中国经济在2016年面临的主要风险是通缩，根据“金融加速”原理，通缩问题难以靠市场力量进行修复，必须依靠宏观调控的有效介入。从中国近年来的宏观调控看，“微刺激”的效果越来越差，经济增长的“下限保卫战”越来越吃力。如果经济增速长期处于下行通道，如果增长问题在短期内集中表现为总需求不足，那么宏观调控就该采取扩张性政策（包括扩张性的财政政策和宽松的货币政策），并及时出手。

　　再次，在扩张性政策的预期之下，2016年货币政策调控可能会出台一些强有力的刺激措施，包括M2预期增长率、新增贷款规模增长率均可能突破20%。在外汇占款持续下降的背景下，中国人民银行会通过多次降准来缓解商业银行等金融机构的流动性压力。虽然中国目前的基准利率已低于CPI，但考虑到GDP平减指数和PPI均为负值，实际利率依然偏高，如果2016年中国的价格指数下行超预期，降息的可能性仍然存在。另外，中国人民银行有弊绕频繁、大幅度地通过资产负债表中的资产方操作（SLF、MLF、PSL、信贷资产质押再贷款等方式）向市场注入流动性，同时合理引导资金流向。

　　最后，进一步推动中国金融体系的市场化改革进程，包括加快培育市场基准利率和收益率曲线、提高运用市场化手段调控市场利率的能力、完善和加强货币政策的预期管理机制、完善人民币汇率市场化的形成机制等。

　　中国人民银行在未来几年逐步下调存款准备金率将成为常态

　　自2015年以来，中国人民银行通过多次普降，同时辅以定向降准的方式逐步下调金融机构人民币存款准备金率。一是先后4次普降金融机构存款准备金率累计2.5个百分点，截至2015年10月24日，大型和中小型金融机构的存款准备金率分别下调至15.50%和17.50%。二是为加强金融机构支持经济结构调整的能力，加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励，中国人民银行从2015年初至10月24日先后5次对符合相关条件的金融机构进行了定向降准。综合来看，对“三农”或小微企业贷款达到标准的大型商业银行、股份制商业银行、外资银行，以及城市商业银行、非县域商业银行等金融机构累计降准1.5个百分点；对农村信用社、村镇银行等农村金融机构累计降准1.5个百分点；对中国农业发展银行累计降准6个百分点；为进一步提高企业资金的运用效率，下调财务公司存款准备金率3个百分点；为扩大消费，下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。此外，统一下调农村合作银行存款准备金率至农村信用社水平。

　　中国人民银行于2010年和2011年通过上调存款准备金率，分别回收了约1.66万亿元和1.85万亿元的流动性；2012年通过两次降准释放了约0.84万亿元的流动性；2013年和2014年没有全面调整存款准备金率；但2015年前三季度累计降准3次，共释放了约2.54万亿元的流动性（不包括定向降准）。

　　从绝对值看，2015年的存款准备金调整似有大举扩张之嫌，但结合中国近年来的经济金融背景及相关改革来看并非如此。首先，自2003年以来，在人民币升值预期和国际收支双顺差背景下，中国外汇占款快速上升，中国人民银行为了缓解货币扩张的压力，不得不通过发行央行票据和不断提高金融机构存款准备金率的方式来冻结流动性，进而冲销外汇占款对货币供给的影响。但在本轮危机以后，上述因素逐步弱化，外汇占款的增速开始下降，并且波动加大。特别是在进入2015年以来，外汇占款出现负增长，9月末外汇占款余额比上年同期大幅减少了2.04万亿元。为此，中国人民银行在2015年多次、大幅下调存款准备金率，并配合其他货币政策工具补充因外汇占款下降而减少的流动性。其次，大量的法定存款准备金冻结了流动性，极大地弱化了金融市场配置资源的能力，构成了我国利率市场化的障碍。因此，随着中国利率市场化和中国金融体制改革的推进，蓝皮书认为中国人民银行在未来几年逐步下调存款准备金率将成为常态。

　　此外，中国人民银行在2015年9月15日将存款准备金考核制度由现行的时点法考核改为平均法考核，即将存款准备金考核标准由每日达标改为维持期内的平均达标。平均法考核可以为金融机构管理流动性提供缓冲机制，增强灵活性，也有利于平滑货币市场波动。不过，这种变化也同时对中国人民银行的流动性管理提出了更高的要求。为此，中国人民银行采取了审慎推进的做法，在对存款准备金实施平均法考核的同时，辅以日终透支上限的管理，即金融机构每日的存款准备金水平可以低于法定存款准备金率，但幅度不能超过1个百分点。

　　“商车费改”将在近两年向全国推广

　　2015年6月1日，已酝酿五年多的商业车险条款费率市场化改革（以下简称“商车费改”）试点在黑龙江、山东、青岛、陕西、广西、重庆六省份正式实施。车险是中国财险业的主导性险种，此前也是财险业十几大类产品中唯一由监管机构和行业协会统一设定条款费率的险种。此次“商车费改”将建立健全商业车险行业示范条款和创新型条款的形成、调整机制，逐步扩大保险公司费率厘定自主权；加强和改善商业车险条款费率动态监管机制，完善偿付能力监管制度。试点地区的市场反应为“一降一升”：车均保费收入同比下降，对小型公司的降幅更大；保险金额上升。“商车费改”提高了公司定价自由权，促使其提供与不同消费者风险状况和个性偏好相适宜的产品，减少逆向选择和不同消费者之间的“交叉补贴”，提高消费者整体的福利水平。预计“商车费改”将在近两年向全国推广。

　　信托市场未来一年将延续低速甚至负增长

　　蓝皮书指出，信托市场在经历过2014~2015年的震荡调整之后，未来可能进一步减速增长。2015年第三季度出现了过去五年来首次季度环比负增长，未来一年间延续低速甚至负增长的可能性较大。信托业将面临更大的去杠杆压力。这种调整压力曾经在2014年第三季度至2015年第二季度因证券市场繁荣、房地产市场企稳以及私人债权市场稳定等利好因素而得到一度缓解。在稳增长与金融稳定的政策支持下，一些具有产业背景的信托公司在跨界业务融合与拓展中展露生机。同时，也由于行业流动性监管加强与一些信托公司补充资本金，因此并没有出现2014年报告中预测的部分公司可能陷入财务困境的悲观情况。但是，从经济增长与行业历史问题积累情况来看，当前信托业的风险项目暴露与去杠杆压力仍然不见减缓。信托市场收益降低、风险上升的风格特征可能更加显著。

　　不应让股市监管者承担经济发展任务

　　蓝皮书指出，从直接因素来看，场外配资及场内融资数量增长过快是导致2015年股灾的主要原因，但为什么会存在场外配资？场外配资的高速扩张为什么没有得到及时制止？显然，背后还有体制和机制方面的原因。

　　在我国的行政管理体制下，当政府希望通过股市来解决企业高负债率问题的战略目标一旦确定，股市监管者的工作重心必然围绕该目标。为了实现该目标，就必然采取各种手段刺激股市，甚至放松对上市公司及二级市场的各种违规或违法行为的监管。

　　当监管的目标逐渐偏离“三公原则”，市场上的其他参与主体必然偏离自身的正确定位。上市公司开始通过讲故事的方式进行所谓的“市值管理”，把股价炒高后从市场高价圈钱；机构投资者或个人大户通过各种方式操纵股价；媒体为了自身的利益会炮制各种利好的观点或报道，对市场起到了推波助澜的作用。

　　从我国股市的历史看，政府试图利用股市来实现一定的经济目标总共有两次，第一次是在1999~2001年，那时的股市目标是“为国有企业摆脱困境服务”。当时的经济状况不好，股市处在熊市，为了活跃股市，有关部门出台了一系列政策刺激股市，史称“5•19行情”。在此期间，监管者纵容证券公司大量挪用客户保证金，对基金管理公司股票价格放任态度，市场普遍盛行坐庄炒作的风潮，最后导致“基金黑幕”“银广夏财务造假事件”“新疆德隆破产”“南方证券破产清算”等一系列恶性事件发生。

　　十八届三中全会文件关于资本市场改革的论述，是政府第二次对股市提出明确的战略目标，“提高直接融资比重”成为股市发展的新目标。该目标提出不到两年时间，股灾就不期而至。

　　股市是一个非常特殊的市场，不同于一般商品市场。一般商品市场的价格主要由供求关系决定，存在一个均衡价格。而股市不存在均衡价格，股价由预期决定。如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市，股价的形成机制就会被扭曲。

　　我们必须正确处理政府与股市的关系，政府应该把监管放在首位，监管者的职责就是制定规则并严格执行规则，维护市场的“三公原则”，不要让股市监管者承担经济发展任务或目标。如果让股市监管者承担与其角色不匹配的任务，则未来的股市还要重复发生类似的股灾。

　　证监会、银监会应联合在股市与银行间建立防火墙

　　蓝皮书指出，我国这次股灾的罪魁祸首就是股市的杠杆融资比例过高，而且没有透明度，监管制度上的最大漏洞就是没有建立银行与股市之间的防火墙。虽然《证券法》明确规定“银行资金不得违规进入股市”，但对什么是“违规”没有明确的规定。当银行理财资金通过伞形信托或配资公司大量流入股市后，并没有监管层出面阻止。

　　在美国，交易所不允许像“伞形信托”和“场外配资”这样的融资存在还有一个原因，那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。美国有两种证券账户：现金账户和保证金账户。融资交易的资金在保证金账户中，由经纪商进行专门风险管理。对客户在场外的配资，经纪商是无法管理风险的。

　　股市中的杠杆资金还表现在大股东的质押融资上。2015年7月8日前后，有1400多只股票停牌，相当部分股票停牌的原因是大股东将股票质押给银行进行贷款融资，当股价跌到需要补充保证金的价位时，采取股票停牌的方式应对。该行为暴露了股市与银行之间的另一条连通管道，涉及的资金规模应该比伞形信托和场外配资规模更大。

　　在“国家队”入市救市的同时，中国证监会于2015年7月14日出台政策清理场外配资，这是防范再次出现场外加杠杆的重要措施。但仅此还不够，必须在制度上建立银行与股市之间的防火墙。需要多个金融监管部门联合行动，仅靠中国证监会一个部门难以真正完成建立金融防火墙的任务，至少还需要中国银监会的协调配合。

　　2016年股票市场将处震荡筑底状态，上证指数难有趋势性上涨机会

　　从政策逻辑看，支撑2014~2015年股价上升的因素已经不复存在。我们曾经对2014年及2015年的股市进行过乐观的预测，当时的政策环境是通过活跃股市来提高直接融资比例，但2015年6月发生的股灾使上述政策思路受到挫折，总结股灾的教训、恢复市场的正常功能和秩序成为2016年的主要政策方向。

　　从宏观经济基本面看，与房地产投资相关的强周期产业将持续受到产能过剩的影响，这些行业的上市公司业绩难以改观，使得上证指数难以有趋势性上涨的机会；新兴产业热点不断涌现，新兴产业较集中的中小板和创业板会出现局部亮点，但这些行业的上市公司估值普遍处于高位，它们对新股发行的注册制改革相对比较敏感，如果2016年推出注册制改革，则中小板和创业板估值将大幅度下移。

　　总之，2016年的股票市场将处于震荡筑底状态，防范风险是投资者的首要任务。