本文摘自《投资蓝皮书：中国投资发展报告（2015）》

　　作者：蒋学伟，中国投资咨询有限责任公司研究总监。

 

　　中共十八届三中全会开启了新一轮国企改革大潮。改革基本方向是市场化，基本路径是“改革”、“发展”和“国际化”。其中，“改革”是基础和重点。只有通过“改革”建立高效运营、治理规范的机制，才能有效地进行规模化发展和整合全球资源的国际化发展。

　　对于社会资本来说，国企改革的投资机会尽管就在眼前，但是要想抓住却不容易。社会投资者需要谨慎选择合适的投资对象，匹配投资的需求条件，采用或创新合适的投资方式，规避可能的投资风险，由此才可能获得预期的投资收益。否则，国企改革的投资“盛宴”就可能只是水中月、镜中花。

一、 国企改革的政策导向

　　前期的国企改革基本上都是自下而上进行的，目的是解决其经营困境。在本轮改革中，由于国有企业经营状况基本良好，改革由顶层设计开始，自上而下，以实现国有经济布局调整和国有企业战略性改组。2013年11月，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）为国企改革指明方向，确定其原则和目标。从大型中央企业到地方国有企业，已经拉开了新一轮国企改革的帷幕。

　　（一）国家层级

　　《决定》提出，“全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。必须更加注重改革的系统性、整体性、协同性，加快发展社会主义市场经济、民主政治、先进文化、和谐社会、生态文明，让一切劳动、知识、技术、管理、资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，让发展成果更多、更公平地惠及全体人民。”这个改革总目标的确立，从经济发展方面来看就是要打破影响资源配置及其使用的现有各种有形或无形的藩篱或障碍，尤其是所有制隔阂，同等对待非公有制经济，并鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济的活力和创造力，使各种生产要素都能最大化地发挥其效力，从而创造更大规模的社会财富。

　　为了“坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”，需要对国企进行进一步的改革，而国企在进行自我革命的同时，也需要外部社会力量的推动。其改革重点是，发展混合所有制经济，从资产监管转向资本管理，完善现代企业制度，界定不同国有企业功能并进行分类管理，健全公司法人治理结构。同时，保护非公有制的经济产权和合法利益，鼓励非公有制企业参与国有企业改革。

　　为了落实中央关于国企的改革精神，国务院于2014年成立国有企业改革领导小组。国企改革工作已经成为经济改革重点，并影响国家经济发展全局。2014年12月中央经济工作会议指出，推进国企改革要奔着问题去，以增强企业活力、提高效率为中心，提高国企核心竞争力，建立现代企业制度。同月，国资委召开的中央企业、地方国资委负责人会议要求，主动适应经济发展新常态，做强、做优、做大国有企业；积极推进国有企业改革，界定不同国有企业功能，发展混合所有制经济，进一步完善现代企业制度；实施创新驱动发展战略；开展国际化经营。

　　（二）中央企业层级

　　从企业层级来看，一些中央企业已经开始进行改革探索，目前主要是在混合所有制改革方面。2014年2月，中石化宣布，以全资子公司中国石化销售公司为平台对其所属油品销售业务进行重组。经重组后的销售公司拟通过增资扩股方式引入社会资本，实现混合所有制经营。中石化启动混合所有制改革之举拉开了中央企业深层次改革的大幕。9月，25家战略投资者以现金1070亿元，认购增资后销售公司29.99%的股份。在引资过程中，公司同步与产业投资者商谈业务合作协议，先后与大润发（厚朴投资团）、复星、航美（金石投资团）、宝利德（佳兴投资团）等12家业务合作伙伴形成了产业合作协议，创新推进新兴业务发展。

　　自中石化率先宣布开启混合所有制后，中海油、中冶、中石油、宝钢集团、中航科工、中海运、大唐集团、中国电信等多家中央企业也相继成立改革领导小组，研究和制定下一步改革方案。交通银行也发布公告推进混合所有制改革。中信股份在整体上市过程中通过配售和可转换优先股引入27名战略投资者，实现股权多元化。

　　2014年7月15日，国务院国资委发布中央企业“四项改革”试点名单，国家开发投资公司、中粮集团、中国医药集团、中国建筑材料集团、中国节能环保集团、新兴际华集团6家企业入围试点。“四项改革”试点内容主要包括在国开投、中粮集团开展改组国有资本投资公司试点；在国药集团、中国建材集团开展发展混合所有制经济试点；在新兴际华集团、中国节能环保集团、国药集团、中国建材集团开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点；选择2～3家企业开展派驻纪检组试点。

　　目前，中国建材集团旗下上市公司洛阳玻璃、方兴科技相关重组正在进行。根据相关公告，洛阳玻璃拟置出该公司的普通浮法玻璃业务和其他相关资产等，拟置入蚌埠中建材信息显示材料公司的全部股权；方兴科技拟购买独立第三方所持有的信息显示类资产。2014年11月，国资委宣布中国华孚集团整体并入中粮集团。国开投实际控制的中纺投资拟收购国开投等所持有的安信证券的全部股份，国开投中鲁果汁公司被江苏环亚建设工程公司借壳变身为医疗服务提供商。中国医药公司吸收合并天方药业公司后，基本实现通用技术集团医药资产的整体上市，使其具备了医药工业、医药商业和国际贸易在内的完整产业链。12月3日，中国节能环保集团旗下的启源装备公司宣布重大资产重组停牌。

　　根据国资委对国有企业布局结构调整的意见，对于中央企业，将在分类的基础上使其保持核心竞争力，对于并不具有核心竞争力的企业，将通过两种方法进行调整：一是内部调整，主要采用行政安排方式，即“四个一批”——授权一批、下放一批、收缩一批、移交一批，调整一部分产能过剩、效益不好、亏损严重、没有办法挽回的企业；二是外部调整，即让社会资本参与进来，搞混合所有制。这样做将大幅度减少中央企业的数量，最终可能只保留数十家规模比较大的体现国家核心竞争力的关键行业和核心领域的企业、体现国计民生的资源性企业，以及科技创新领头行业中的企业。

　　（三）地方层级

　　相对于国家层级的国资国企顶层改革设计的缓步稳行，地方国资的动作要积极得多。2013年12月，上海发布第一个地方国资国企改革方案——《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，拉开了新一轮地方改革序幕。至2014年底，除河北和西藏等少数地区以外，全国各省区市基本都已经正式公布了国资国企改革方案，安徽、河南和吉林等地则出台了相关的专项改革方案或将改革方案包含于其他相关政策规定中。

　　地方国企改革方案大多包括以下主要内容：国有企业改革总目标、发展混合所有制经济、改善企业治理结构、转变监管方式、区分不同企业功能、优化国资布局、经营收益上缴等。其中，混合所有制是主攻方向，并且将集中于战略新兴产业和公共服务领域。实际上，国企改革没有统一的、最好的模式，需要因地制宜。例如，北京特别强调首都功能定位；上海着重突出产业化引领、国际化发展；广东则积极引入市场机制，大力探索混合所有制的实现方式。

　　由于国家层面的国资国企改革的顶层设计方案在2014年一直没有出台，这让部分地区一直观望。各地在推动改革措施落地过程中，更多的还是以试点探索和个体突破为主。改革方案多数是原则性改革方案，落到实处的还较少。总体上看，地方国资国企改革的整体进度仍相对偏缓。

　　上海已经领先国内的国资改革，自发布国资改革方案以来，其已制定实施了24项配套的改革措施，当地国资委监管企业从52家减少至44家，新增海外投资330多亿元。主要改革实践如下。

　　①2014年6月，锦江股份公司通过定向增发引入战略投资者弘毅资本，约占12.43%的股份，弘毅资本成为其第二大股东。

　　②11月，上港集团发布由公司管理层和1.6万多名员工（占公司员工总人数的72%）通过非公开发行认购18.2亿元的持股方案，并委托长江养老保险公司设立专项产品进行资产管理。

　　③通过资产重组，重新搭建国有资产的流动平台，发挥平台运营资本的功能，其中上海国际集团以金融资本为主、上海国盛集团以产业资本为主。

　　④上海纺织集团与上海仪电控股签订战略合作协议，探索和实践上海国资系统企业集团联合发展的模式，将在产品采购、系统配套、信息化服务、智慧型不动产开发经营、金融服务等领域开展广泛合作，以共同探索和推进新技术、新产业、新模式、新业态的“四新”改革转型和发展建设，同时实现信息互通、资源共享、携手共进。

　　⑤上海城投集团改制为公司法人，上海纺织集团和华谊集团谋划整体上市或核心资产上市，锦江国际和光明集团业务布局海外，上海现代建筑设计集团和绿地集团分别借壳棱光实业和金丰投资上市。

二、 社会资本的投资选择

　　社会资本在不同的场合或学科有着不同的含义。本报告所指的“社会资本”是中国党政文件所提出的具有中国特色的概念，它的内涵和外延并没有非常明确的界定。在国家政策法规的语境中，它是指相对于传统国有资本、政府资本及外商资本的民间资本，即私有企业或个人资本，它已经被纳入官方统计。随着1992年中共十四大确立“社会主义市场经济体制”，国有经济从一些行业中逐步退出，国家鼓励民营经济组织进入相关行业，逐步成为推动经济发展的主要动力。

　　2004年以后，“社会资本”和“民间投资”等概念开始进入国家政策文件。社会资本包含民间资本。2004年7月，国务院《关于投资体制改革的决定》提出“鼓励社会投资”。2010年5月，国务院《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》提出，“在毫不动摇地巩固和发展公有制经济的同时，毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步鼓励和引导民间投资”，其中就提出了“民间投资”概念。国家政策法规中鼓励和引导社会投资的主要政策措施基本上都是针对固定资产投资的，所以本报告所指的社会资本投资也主要限于固定资产投资领域。

　　资本的本性是逐利，追求价值增加。从一般意义上讲，投资选择的空间取决于投资主体“想做”、“可做”和“能做”这三者的交集。“想做”是指做的欲望强度，“可做”是指被允许或合法做的空间，“能做”是指做的能力程度。只有同时满足这三方面条件的领域才适合于投资，或者说才能够获得持续盈利与成长。对于社会资本来说，由于其本身的产权属性及所处的中国特色的市场环境，其投资选择的空间并不完全自由。

　　从社会资本的“想做”的意愿来看，它是完全市场化的主体，在法规边界内逐利是其本性。但是，现阶段盈利水平较高的自由竞争领域已经越来越少了，野蛮生长和赚快钱的时代已经一去不复返，世界经济低迷和国内市场需求不足导致传统制造业产能过剩，房地产行业开始下行，股票市场的财富效应不明显且不稳定，战略新兴产业难以形成市场规模和竞争力，新兴互联网经济的竞争也已非常激烈。在经济中高速增长的新常态下，社会资本急需寻找合适的投资机会和新的业务增长点，要求其既能够容纳巨大的资金规模，又能够带来预期的收益。在国家政策强力推动之下，新一轮国企改革是社会资本难得的投资机会或出口。在政策突破之后，国有企业将可能释放其巨大的增长潜能和空间，成为社会投资者的“金矿”。

　　从社会资本“可做”的范围来看，它的经济权利在越来越多的国家法规和政策中获得更多的保障和支持。自改革开放以来，非公有制经济逐步获得认可和支持，并恢复和发展起来。但是，由于存在“玻璃门”“弹簧门”“旋转门”“天花板”等各种限制，其经济地位和权利并没有得到真正落实，发展空间也受到严重挤压和限制。

　　作为党的最高文件，十八届三中全会《决定》明确了非公有制经济与公有制经济的同等地位，并鼓励、支持、引导非公有制经济发展；同时，明确了通过混合所有制的改革方式推进社会资本参与公有制经济的改革。2014年11月，《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》再次强调支持和鼓励社会资本的投资。

　　从社会资本“能做”的程度来看，改革开放之后，随着经济发展，社会资本快速增长和积聚。民营经济从无到有，从小到大，从弱到强，尤其是在中共十六大以后迅速发展，已经占据中国经济半壁江山，成为经济发展中的重要力量。首先，从资本规模上看，民间固定资产投资的规模逐步扩大，占整个固定资产投资的比重，已从改革开放初期的微乎其微发展到现如今的超过50%。2014年，民间固定资产投资32.2万亿元，同比增长18.1%，超过全国固定资产投资15.7%的增长率，占全国固定资产投资（不含农户）的比重为64.1%。其次，从民营经济的经营能力来看，总体上，企业仍然分散、小规模、低层级，但是，已经涌现出数量众多的集团型、创新型和国际化的大型企业，例如，联想集团、苏宁集团、复星集团、吉利集团、华为集团及平安集团等，它们已经拥有强大的经营管理能力和投资能力。从单体来看，民营企业的能力可能还有限，但是它们已经尝试通过合作方式进行投资，例如，由59家大型民营企业联合投资的中国民生投资公司于2014年8月成立，公司注册资本500亿元，参股企业资产总额近1万亿元。

　　从社会资本“做好”的实践来看，民营经济具有市场竞争的天然属性。它产权清晰，具有最终产权所有人，预算硬约束、投资（或成本）与收益直接对应，主动性和创新性强、机遇意识敏锐。相对于产权不明晰、缺乏真正的产权主体并难以真正市场化运作的国有企业来说，民营经济因其逐利性和商业化原则具有更高的运作效率。社会资本已经在一些重要领域形成一定的市场地位甚至已经主导市场，甚至一些竞争性行业几乎全部被社会资本所占据，如纺织、房地产、互联网、电子商务、餐饮等行业。以混合所有制改革为手段的国有企业改革，本质是引进真正的产权主体，实现市场化运营，许多国有企业在混合所有制改革后重新焕发了活力，如珠海格力公司。

三、 国有企业改革的投资机会

　　社会投资者面对投资机会需要考虑：投什么、是否具备应有的条件、怎么投、有什么风险、有多少回报。这些问题在不同的投资领域可能会有不同的答案，但是其基本原则都是一样的，即寻找适合自身条件的对象，采用或创造有效方式，规避相关的各种风险，由此才能获得预期的收益。

　　在国企改革中，社会投资者的投资机会主要包括两个方面，一是竞争性领域的国有企业，二是基础设施和公用事业投资项目。前者，改变国有企业的产权结构，为市场提供更多的优质产品或服务；后者，与政府合作提供公共产品。

　　（一）竞争性企业：混合所有制

　　国有资本应更多地投资于公益性企业和自然垄断行业，以提供公共产品和服务，体现其公益性。对于竞争性领域，产品和服务的供给效率是市场竞争的关键，竞争性领域的国有企业可以通过开放性的市场化重组推动混合化改制，从而建立市场化治理体制和管理机制，并更好地满足国有资本保值和增值要求。当然，国有资本应该逐步退出竞争性领域。从现实的可操作性和效率提升来看，竞争性企业更适于混合所有制改革。

　　十八届三中全会《决定》要求“积极发展混合所有制经济”“支持非公有制经济健康发展”，这为社会资本参与国有企业的产权制度改革提供了有力政策保障。混合所有制改革的形式就是出售国有股权。其实质要求是建立规范的现代企业治理结构，改变现有国有所有者缺位、虚置及一股独大的局面，实现政企分开、政资分开、党企分开，通过使产权所有者分享产权增值利益和产权经营者之间的竞争，建立市场化决策机制和激励约束机制，激发企业家精神，提升国有资本的运营效率，减缓国资监管的压力。

　　混合所有制改革的主要对象是国有产业型企业。参与混合所有制改革的主体是非公有制机构，主要包括集聚社会资本的PE（联合起来的社会资本）、产业型企业、企业员工。在此主要分析机构投资者，也就是前两者。这两种方式不完全分离，PE可能会与产业型企业合作，共同改制国有企业或新设合资企业。PE的资金募集主要来自机构投资者和个人投资者。机构投资者主要包括银行、社保基金、企业年金、保险公司、大型企业、信托基金、境外资本等。

　　1. PE

　　PE属于财务投资者，通过发掘被投企业的市场价值获得经济回报。PE投资是阶段性投资或持有，帮助被投企业获得发展所需资源，并与它共享市场价值增值，待发展到一定阶段后就退出，基本上不参与被投企业的日常经营，主要通过董事会参与企业战略决策与管理。

　　（1）投资的对象

　　PE通常会对投资对象提出以下要求：拥有较长、良好的发展历史（正处于成长期或成熟期），治理结构和运营管理较为规范，拥有成熟、稳定的专业管理团队并具有较强改革意愿，已形成一定规模和产生稳定现金流，在行业内具有一定市场地位，所在产品市场巨大并快速增长，但是在资金，或管理，或技术，或其他关键资源方面还存在明显不足，通过管理提升或资源整合可以在较短时间内增强企业的市场竞争力。PE倾向于关注在短期内可实现IPO或者借壳上市或者被并购退出的项目。其关键条件是具有较大的市场估值增加空间，同时与PE本身的专业投资方向相符，并且双方在价值观、战略上能够达成共识。

　　在投资对象方面，中央企业改革涉及内容较为复杂，直接推行改革的难度较大，而其旗下的三四级企业由于业务明晰，规模相对较小，满足国家树立改革样板的需要，较大可能性进行改制。同时，省市级地方国有企业的历史背景相对简单，政府较为支持，审批流程更加灵活，而且一些企业，尤其是东部地区的企业，具有一定优势，这类企业改制的成功概率更高。对于PE来说，它的最终目的是增值后退出，所以通常会选择中等规模的企业，一方面这样的选择比较容易体现出价值的变化，另一方面价值在变化在市场上尤其是资本市场上比较容易表现出来。

　　从投资地域来看，PE参与的国有企业改革项目主要集中在上海、浙江、江苏、广东、北京等地，主要看中当地国资监管机构和国有企业管理层的开放合作态度、当地市场化程度、资本市场的活跃程度。PE在国资改革领域的投资竞争也非常激烈。从行业来看，PE对互联网、移动医疗、文化传媒、游戏行业等领域的国有企业更加关注。

　　（2）投资的条件

　　在PE投资国有企业的过程中，国有企业对PE也会提出要求。也就是说，PE机构需要具备应有的条件才可能被国有企业选中并参与其改制。对于国有企业来说，它们不是为了混合所有制而混合，而是将其作为促进发展的一种方式或手段。PE的作用或价值主要体现为能够解决国有企业所面临的实际问题，包括资金和管理机制问题。国有企业尤其看重PE与企业资源的互补和业务协调，并借此引入市场化运作机制，也就是说，希望PE的进入在带来资金的同时也能够有效改善其治理结构并提升其管理效率。

　　国有企业对于PE的基本要求主要包括拥有大规模的资本实力（取决于募资能力，是否有大型机构投资者，如社保基金、保险基金等）；在规模上基本能够与被投企业对等；拥有市场化管理能力、变革国有企业体制的能力与成功案例、资源引荐及整合能力；拥有良好的市场形象；能够与被投企业长期合作、共同成长等。具有国资背景的PE涉足国企改革更具优势，因为它们与国资国企之间存在天然的信任优势，可以极大地降低沟通成本。作为公众公司的上市公司对于股权收购方有着更多监管方面的要求。

　　PE在国有企业改制方面已有较多成功案例，如弘毅资本投资的江苏玻璃集团、秦皇岛耀华玻璃集团、石家庄鸿锐集团、石药集团、中联重科、中集集团等。当然，也有还处于磨合过程的案例，如2011年平安信托旗下上海平浦投资公司全资收购上海家化集团项目。

　　（3）投资的方式

　　PE对国有企业的主要投资方式是股权重组，主要形式包括整体重组、分立重组和梯级重组等。针对非上市公司和上市公司，其投资方式有所区别。针对非上市公司的主要方式有：准上市投资、通过股权协议转让方式成为企业新股东、收购国有企业控股股东的控股权并控股其下属公司、增资扩股以降低原股东股比（原股东不跟进增资）。而上市公司具有市场化的估值（公开、透明、规范），投资者获得其股权的方式较多，如大宗交易、定向增发、非公开发行、可转换债权、协议转让等。PE在对企业进行直接投资的过程中通常会伴有管理层持股（管理层个人或持股公司），将高层管理者的利益与投资者的利益捆绑，激发其积极性和创造力，以突破内部人控制。

　　（4）投资的风险

　　PE在收购国有企业股权的过程中，所面临的风险或挑战主要有以下几个方面。

　　①收购价格，股权收购的关键是股权定价。上市公司有市场化估值，对其进行投资可以直接按市场交易规则操作。而非上市公司的价值需要通过资产评估来确定，而评估价格具有较大弹性或主观性。根据现行国有资产管理的相关政策规定，企业国有产权转让需按规定进行资产评估并进场交易，挂牌价格不得低于评估结果的90%，还需要获得政府相关监管方的批准，如果对方以低价获得或资产以后增值都有可能陷入国有资产贱卖的质疑。

　　②目前大中型国有企业的经营效率普遍较好，大都不愿意出让股权，更多的是在政策要求下进行小股权转让，保留控股权仍是大多数国有企业的底线。这就导致PE难以通过有限股权的收购获得有影响力的股权。

　　③大部分PE的募集资金存续期较短，不适于对国有企业进行长线投资。而且目前募集资金也存在一定的困难。

　　④PE机构（PE的管理公司）不熟悉具体经营业务，也不可能大规模调整管理层，因此就可能遭遇公司内部人控制而难以实现其管理和投资意图的情况。PE作为非国有投资者，还需要面对国有企业的历史包袱、僵化的决策机制、过多的社会责任、企业经营者的股权激励机制等问题。

　　⑤项目的不确定性较大，政策变化不可控。国有企业领导人为行政任命，一旦发生更换，项目的实施及其相关承诺能否一以贯之，具有较大的不确定性。尽管已转为混合所有制企业，但因为仍为国有控股企业或保留国有股份，企业可能还会沿用原有的管理法规和方式，董事会的决策权无法落实，难以实现真正的市场化运营。

　　⑥PE作为新股东，肯定会存在与原有股东合作和协调的问题。

　　⑦退出困难，难点包括股权的估价、成交、退出机制、退出通道、退出保护等。

　　⑧由于传统观念固有、相关的法律体系不完善、政策落实较难、对应于《决定》的明确的法律和制度设计尚未出台，非国有投资主体的投资权益难以获得有效保障。

　　（5）投资的回报

　　作为财务投资人的PE，它投资的目的是获得财务回报而非企业本身的成长。这种财务回报更多地来自于被投企业的增值而非源于资产低估的差价，它主要表现在两个方面：一是PE在加入之后进行的资源引荐与整合、内部管理效率提升、业务优化等工作使被投企业业务规模扩大、经济效益提升、营业收入增长，从而盈利增加，最终使自身相应股权的分红增加；二是被投企业估值的增加，通过影响估值关键要素（如企业市盈率、现金流、成长性、行业地位、渠道、品牌形象等）而提升被投企业估值，这可以通过上市（部分资产或全部资产）或重组（被其他企业或PE二级市场并购）实现，而收购价与估值的差额就成为投资回报。

　　2. 产业型企业

　　从国家政策的意图来看，引导非国有的产业型社会企业参与国有企业改革是其重点，它们由此可以进入原先被各种有形或无形壁垒所隔绝的业务领域或获得政府和政策的更多支持与优惠，从而提升其能级，增强市场竞争能力。国有企业可以与社会企业形成资源和机制的互补，各得其所，提升整体资源配置效率。

　　产业型企业属于积极投资人。投资的目的主要是延伸产业链、进入新市场、扩大市场、获得新技术，甚至是消灭竞争对手等，通过投资实现产业链上的横向和纵向扩张，以及协同效应。战略投资者要求其股权投资符合其整体发展战略，不能仅仅着眼于短期财务回报，而应更多地参与被投企业的日常经营管理，将被投企业纳入其自身整体战略和产业规划。

　　（1）投资的对象

　　产业型企业投资对象的选择主要基于其投资目的，即获得业务发展所需且难以通过自身能力在短期内创建的关键资源。相对于国有企业的股权收购，产业型企业的投资选择将更多地关注国有企业所具有的体制优势，这种优势主要体现在某些方面的准入门槛（准入限制或特许经营权）、公平待遇（银行贷款、财政补贴及政府扶持等）、市场渠道、品牌形象等。通过股权收购突破其原有的发展障碍，甚至获得体制红利。这类国有企业大多处于垄断或准垄断领域，如石油、石化、电力、煤炭等能源行业。如果国有企业是上市公司，则产业型企业可以通过借壳上市进入资本市场。

　　（2）投资的条件

　　对于国有企业来说，它选择产业型社会企业，更在乎其高效的管理机制和经营管理的能力与经验，并在技术、管理和资源上形成互补、协同和放大效应；对其资本要求并不高，因为国有企业相对于社会企业拥有更为有利的融资条件。国有企业希望通过引入社会企业作为战略投资者从外部突破其运营机制方面的一些障碍或限制，带来包括制衡的治理结构、高效的决策流程、市场化的高管选聘和员工激励约束机制、自觉的技术创新机制在内的一些优势以及其他国有企业所欠缺的一些资源（如理念、文化等）。这就要求社会企业本身是一家经营成功、拥有一定的行业地位或规模的优秀企业。如果产业型企业是民营上市公司，收购非上市国有企业就更为便利，也更为国资监管者所认同。

　　引入的投资主体主要有两类：一类是战略投资，即投资能带来技术、管理、市场、新业务等，被投企业能因其加入而增值；另一类是财务投资。以中石化销售公司混合所有制改革为例，其将优先引入战略投资者，并提出“三个优先”原则，即产业投资者、国内投资者、惠及广大人民的投资者优先。对潜在投资者的具体要求主要包括行业优势、行业地位、品牌形象和声誉、财务实力、持有期限等。

　　（3）投资的方式

　　产业型社会企业投资国有企业的基本方式就是股权收购，与PE收购国有股权的方式类似。但是，作为产业型企业，股权收购并不限于现金，还可以采用固定资产、无形资产（如品牌、工业产权、专用技术、特许经营权、销售网络等）注入、债务承担等方式；同时，也可以直接完全收购有意退出的国有企业。

　　国有企业与社会企业的混合不只是单向的，也可以是双向的，即社会企业可以收购国有企业的股权，国有企业也可以收购社会企业的股权，其结果都是一样的，即组建为一个混合所有制企业，并且对于控股权并没有限定。但是，为了更好地实现重组意图，社会企业优先选择控股权或相对控股权。

　　（4）投资的风险

　　产业型社会企业收购国有企业股权的风险与PE所面临的风险类似。除此以外，还有其他一些风险，主要包括：

　　①国有企业不愿意完全放开其核心或高附加值领域或业务环节；

　　②国有企业本身的技术或装备已经落伍，难以应对技术革命的挑战；

　　③由于改制企业本身体量巨大，尤其是制造型企业，资产规模大多在数十亿元以上甚至上千亿、上万亿元，即使小额股权也需要较大规模投资，这可能影响社会企业本身的发展；

　　④较小的股权或话语权难以保障其管理权益，也很难实现其管理水平提升和业务整合的意图；

　　⑤由于双方规模的巨大差异而难以形成业务的协同效应，投资企业可能会因持续亏损而被迫退出；

　　⑥在社会企业控股之后，国有企业脱离原来的国有体制，失去相关政策优惠与保护，其盈利水平可能会下降；

　　⑦进入国有企业后，社会企业委派进入国有企业的管理人员可能会受到一定管理体制的约束；

　　⑧社会企业原来与被重组国有企业之间的正常业务可能会被界定为关联交易，受到更多更严的监管；

　　⑨同业的企业文化和管理理念融合困难，尤其是在社会企业规模较小的条件下。

　　（5）投资的回报

　　对于产业型社会企业来说，它对国有企业的投资关注更多的是对其原有业务发展的支持，而不仅仅是其股权的分红。通过股权收购，社会企业可以进入原先难以进入的业务领域；获得原先国有企业品牌的社会认可和溢价以及相关的政策优惠与支持；通过资产和业务的整合，提升业务的协同效应和资源配置效率；通过其自有品牌、技术及管理等无形资产的输出而获得品牌特许、技术转让费及管理服务收益；通过联合采购、物流及技术研发等职能的共享与合作降低整体运营成本；通过产品线组合或联合生产享有生产规模经济和范围经济；通过产业链主要环节的联动获得产业链整体价值等。

　　（二）基础设施项目：PPP模式

　　在1994年实行分税制之后，地方政府的预算内财政收入难以维持社会经济快速增长所带来的对基础设施与公益服务的巨大需求，同时，《预算法》（1994年）规定地方政府不得发行地方政府债券，于是地方政府创新设立投融资平台公司（以下简称地方投融资平台），变相举债完成在基础设施建设和公益性服务供给方面的责任，解决投资的缺口，形成真实的地方政府债务。

　　2014年以来，对于地方投融资平台来说，最大的政策变化是两项，一是8月的《预算法》修订，二是10月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》及配套的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》出台。在新的政策条件下，地方政府被赋予适度举债的权限，原有的地方投融资平台的政府融资职能被剥离，将地方基础设施建设融资规范为两种模式：没有收益的公益性事业发展可由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展可由地方政府发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，或者应用政府与社会资本合作（PPP）模式。

　　PPP模式的实质是政府通过给予社会投资者长期的特许经营权和收益权来换取基础设施建设，以解决政府的财政困境。PPP模式中的“社会资本”泛指政府机构以外的所有主体，主要包括国有企业、民营企业和外商投资。在当前的政策语境中，更多的是指民营企业或私人部门，这也是PPP模式的本来之义。PPP模式的本意是解决政府部门和社会投资者建设与运营基础设施和公用事业的“悖论”，从而发挥各自的优势。

　　在PPP模式下，原先由政府部门提供的公共产品改为由政府与社会资本合作提供。2014年下半年以来，国家相关部门已经出台一系列支持和鼓励政策，并推出上百个示范投资项目。国内部分省市相继出台与PPP模式有关的政策，并在各自辖区内先后推出大批PPP试点项目。2014年底，财政部政府和社会资本合作（PPP）中心获批，主要承担PPP工作的政策研究、咨询培训、信息统计和国际交流等职责。同时，财政部将加强对PPP项目的融资支持，并已开展综合管廊项目的专项资金补助试点。

1. 投资的对象

　　PPP模式的主要投资对象是基础设施和公用事业，按经营性质可被分为生产性和非生产性。前者主要包括能源（能源的开采和供给等）、运输（公路、铁路、桥梁、河道等）、水（排水、污水处理、水供应等）、环境治理、通信（电话、通信网络等）；后者主要包括医院、学校、体育场馆等。这类项目的投资规模较大、建设与运营周期长、投资回收期较长，涉及国计民生、提供普遍服务、具有社会公益性，具有一定垄断性、没有收益或只有较低经济效益，并有可能经营亏损，需要财政补贴才能维持。根据其收益情况，它们又可被分为非经营性、准经营性和经营性项目。只有由政府特许、其需求长期且稳定、长期合同关系清楚、有明确收益来源的项目才适于开展PPP模式。

　　在国内，基础设施和公用事业原先基本上全都由政府建设和运营，但是从政策导向上看，其已逐步对社会资本放开，以打破垄断、开放管制。①PPP模式项目范围已经在国家发改委和财政部的相关规定中明确。②PPP模式可以用于已经建成的基础设施、需要改造和扩建的基础设施、新建基础设施。③社会资本更愿意选择投资环境不错、政府信誉良好、项目边界清晰、给定投资条件合理的地方项目合作。

2. 投资的条件

　　考虑到项目的建设与运营需求，一般要求参与PPP项目的社会投资者要具备相应的资金实力、资质要求、项目建设与运营经验以及对相关资源的整合能力等。同时，要求社会投资者对项目进行长期运营并提供合适的公共产品，具有良好的商业信誉和社会责任感。

　　在参与各个PPP项目时，社会投资者需要经过政府筛选和必要的市场竞争；同时，因为项目涉及公共利益，还需要接受政府对项目建设工期，投资规模或预算，公共产品提供的安全、质量、价格、服务标准，项目公司的成本控制、收入分配等方面的监管。由于PPP项目的时间长达十几年甚至几十年，其更符合追求长期稳定回报的金融资本的风险偏好和投资需求，例如保险资金。

3. 投资的方式

　　广义的PPP模式是指政府与社会资本的各种合作投融资模式，可以分为外包、特许经营和私有化三类。狭义PPP是政府与社会投资者组成特殊目的机构（或项目公司），共同设计开发，共享利益和分担风险，全过程合作，期满后再移交政府的公共产品的开发建设和运营管理方式。它更加强调合作过程中的风险分担机制和项目的衡工量值原则。根据政府与社会资本合作是否包括投资来分类，PPP模式大体可分为两种：一种以投资为驱动，包括BOT、并购等；另一种是委托经营，以运营技术和管理为驱动。但两种类型项目的最终目的都是政府希望通过与企业合作，提供满足绩效标准的公共服务（或产品）。狭义PPP模式的基本运作机制：社会投资者与政府签订特许合同，独自或与政府共同成立特别目的公司，由特别目的公司负责项目的融资、建设及经营。社会投资者或项目公司再联合其他社会资本共同提供公共产品。项目公司对项目全过程负责，承担投资风险。政府还可以与PE机构合作发起专项PE，与社会投资者共同设立项目公司。基础设施和公用事业的基础建设内容也可由政府直接建设再租赁给项目公司，并与其建设的其他相关设施共同提供公共产品，如北京地铁4号线项目。

　　PPP项目既可以由政府根据当时社会经济发展的需要而发起，也可以由社会投资者发起。前者主要是由行业主管部门从国民经济和社会发展规划及行业专项规划中的新建、改建项目或存量公共资产中遴选潜在项目；后者主要是由社会投资者以项目建议书的方式向政府部门推荐潜在项目，再由政府部门进行评估筛选，并制定项目年度和中期开发计划。

4. 投资的风险

　　社会投资者在PPP项目投资中面临的主要风险包括不可控风险（政治风险、金融风险、法规风险、市场风险、信用风险等）、可控风险（信用风险、完工风险、建设与运营风险、环境风险等）。尤其是法规风险和收益的不确定，导致了目前社会资本对PPP模式的观望态度。

　　由于项目具有长期性，其正常运营的关键在于明确的法规和管理体制，但目前还没有国家层面的立法和完善的管理体制，更多的只是一些行政规章，经常有政出多门且在某些方面有冲突的现象。而且，建设规划、土地、环保、水务、发改委等地方部门的项目审批程序复杂、责任划分不清。

　　在政府信用或承诺方面，由于项目合同的不完善和不完全性、风险因素的变化和增加以及政府领导的更替，地方政府或社会资本存在大量的机会主义行为，使项目的权益难以获得有效保障。在这方面已经有许多案例，社会投资者因为政府守信问题而最终退出。

　　政府关心公共产品的有效提供，社会投资者需要赚取合理利润。基础设施和公用事业项目涉及公众利益，难以根据市场变化而灵活调整价格，因此只能是“盈利但不暴利”，这不一定能够满足社会资本逐利的要求。

5. 投资的回报

　　PPP项目的投资回报机制主要包括使用者付费，可行性缺口补贴和政府付费等支付方式。①使用者付费，PPP项目提供的公共产品最终由使用者和消费者直接支付，且收费能够基本满足项目的投资部分；②政府付费，政府承诺消费额度和付费机制，通过政府购买服务的形式给予社会投资者收益回报；③政府补贴，对于大型基础设施和公用事业的建设，由于相关产品或服务的定价或收费水平普遍偏低，为保证项目的合理收益率，政府需要给予项目建设与运营的社会投资者一定额度的补贴。

四、 国有企业发展的投资机会

　　国有企业不仅需要通过混合所有制改革盘活存量资产，而且为了提升其市场竞争力，也需要进行外向的扩展，以扩展现有业务价值链或抓住新业务机会。国有企业的发展更多地表现为它的增量，其基本方式包括内涵式内生成长和外延式外部整合，它们各有其优势和不足。后者可能更为迅速，也更容易见到成效，还可以细分为非资本性合作（技术许可／特许经营、技术开发／供应链／细分市场战略联盟等）和资本性合作。在资本性合作中，国有企业与社会资本的合作方式主要包括收购社会企业、建立合资企业、成立并购基金等。

　　无论是成立合资企业还是成立并购基金，都将产生一个全新的企业实体，与以混合所有制改革原有企业相比，以这种方式改革，社会资本不需要面对原本的“历史包袱”，在运营中能够更大限度地自由发挥其管理优势，减少由国有体制及相关特定问题引发的运营与沟通成本。这种方式没有改变国有企业本身，对于国有企业的影响较小，但可能也不是当前国资改革政策导向的重点。

　　在过去二三十年中，经济高速增长，中国企业习惯了内生成长。当增长放缓进入新常态后，再加上产业转型、技术变革等的冲击，行业的内生成长面临挑战，迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链，进行产业转型升级、公司业务调整和产业整合，或者转型进入新行业。

　　（一）建立合资企业

　　社会资本与国有企业建立合资企业，能够实现双方的资源整合，实现优势互补，通过资源共享降低研发成本与风险，创造规模经济和范围经济效应及产业链整合效应。对于直接合资来说，它所需投资规模可能较小，可以不受国有企业本身资产规模的限制，可以根据业务的实际发展需要，设立更加适合社会资本的规模。

　　建立合资公司的主要投资风险主要有以下几点。首先，作为新的业务主体，合资公司的发展因其技术、市场、产品等因素而具有较大的不确定性。其次，合资公司的运作相对独立，所从事的也可能是与国有企业原有业务不相关的业务，不一定能够共享国有企业的体制优势。最后，社会资本直接入股国有企业时，双方是一个利益共同体，彼此依存和捆绑，然而，合资企业运作成功与否并不直接影响双方母公司的运作。因此，当合资企业的发展与国有企业本身的发展战略不一致时，国有企业可能会牺牲合资公司的利益而保护其自身的利益。

　　（二）并购基金

　　随着国内经济的转型和制度创新，上市公司已经成为并购主力。2014年以来，资本市场并购案迅速增加。2014年以来，Ａ股上市公司并购重组浪潮持续迸发。累计发生并购项目2343起，同比增长103%；交易金额累计1.74万亿元，同比增长143%。主要并购方式包括公司间资产置换重组、集团公司整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、引入战略投资者等。

　　国有企业由于自身并购人才和经验的缺乏，多与PE机构合作进行并购。为了投资项目的估值和退出，PE机构通常会选择与国有上市公司（或其控股子公司）或国有上市公司的控股股东合作设立并购基金，再由并购基金收购其他企业。这一模式对于PE机构来说，有现成便利的退出通道，以退定投，解决了PE机构过度依赖Pre－IPO传统模式的瓶颈问题，降低了退出风险；可以将国有企业作为基金的有限合伙人，降低募资难度；符合“短、平、快”的投资要求。对于国有企业来说，采用这一模式可利用PE机构善于挖掘优质或有潜力项目的经验消除并购的前期风险，有利于收购优质企业或孵化目标业务，抓住新的业务发展机会，有利于挖掘相关产业上下游的资本价值，有利于提高公司竞争实力并提升公司的估值，通过杠杆收购减少资金占用。

　　现在越来越多的PE机构开始热衷于与上市公司合作成立并购基金。硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（以下简称硅谷天堂）就是典型案例。与并购基金合作的上市公司大多是民营中小板和创业板的小市值公司。它们通常提供全过程的资本运作，包括引入资产、制定收购方案、市值管理等。国有上市公司与PE建立并购基金的案例还不多，其主要原因是国有上市公司有较强的资金实力，审核与监管要求较严。

1. 基金的运作

　　具有资深产业投资背景和券商系的PE机构可以与上市公司成立并购基金。并购基金专注于企业并购投资，其通常的运作模式是以控股或参股方式收购目标企业股权，对其进行业务、管理整合和重组改造，待其盈利提升后再将所持目标企业股权出售，获得增值收益。

　　并购基金的主要运作模式如下。

　　①PE机构发起设立基金，上市公司为基金募集的LP，PE机构为基金管理人。

　　②PE机构成立的全资子公司在基金中充当一般合伙人（GP），上市公司为LP，并由PE机构负责募集基金剩余所需资金，并充当并购基金管理人。对于PE机构来说，设立子公司作为GP，有利于规避其直接作为GP而需承担无限连带责任的风险。

　　③PE机构子公司和上市公司的控股子公司都成为并购项目的GP，形成“双GP”模式，双方共同管理基金。

　　④PE机构与上市公司共同成立PE机构合资公司，由合资公司负责基金的管理。

　　“PE＋上市公司”的运作模式主要分为两个步骤，即PE机构先获得上市公司股份，再与上市公司合作成为利益共同体，并签署市值管理协议或并购顾问服务协议等。并购基金的收购项目通常是与上市公司主业高度相关，或处于产业链上下游，能形成协同效应或规模经济或范围经济的业务，或处于上市公司着力发展的新业务领域（包括新产品、新技术、新渠道、新市场等）。在基金的合伙企业存续期内，双方实缴出资部分通常不得再转让。并购基金设立投资与退出委员会，其成员由上市公司和PE机构共同组成。在项目投资决策机制上，上市公司拥有投资决策一票否决权（目前主流模式）或按照投票票数决定的模式，采取2／3以上多数通过的原则。

　　在项目并购中，PE机构利用其在并购和资本运作中的经验，负责日常投资管理服务以及项目运营，包括前期的项目筛选、行业研究、尽职调查、谈判、交易结构设计、项目建议书撰写以及后期的财务顾问、法律咨询工作。投资项目的选择标准主要包括符合上市公司的发展战略，即在公司的产业链上下游或者企业期望进入的领域；有发展潜力，能在技术、市场渠道等方面与企业形成优势互补。在投后管理中，PE机构将利用和调整被收购企业原有的管理团队，发挥其项目规划运作的优势，负责被并购企业的战略制定、行业整合、资源优化等工作；上市公司则利用其实体企业的丰富经营经验，派出管理人员协助企业的日常管理。

2. 基金的退出

　　并购基金投资的关键目的在于提升被收购企业的估值水平，从而实现盈利性退出。并购项目的主导退出渠道是由上市公司进行并购退出。并购基金将并购企业出售给上市公司是双赢之举。一旦项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，其主要分为两种情况：“投资型”基金和“融资型”基金。

3. 项目的风险

　　PE机构与国有上市公司合作成立并购基金也存在许多风险，并且已经出现一些失败案例。其风险主要包括以下4点。

　　①并购基金的融资风险。商业银行在发放并购贷款时，不能超过并购基金资金规模的50%，并且期限小于5年。这限制了并购基金利用商业银行进行并购融资的规模。

　　②退出的风险。PE机构与上市公司的目标冲突，前者希望将项目卖给上市公司，实现投资的大幅增值，但上市公司有其自己的收购方向和考虑，双方不一定能契合，结果可能一拍两散。于是PE就需要寻求其他渠道退出。

　　③预期判断的风险。如果并购基金对项目未来发展方向的预判出现偏差，包括技术、市场、消费偏好及政策等因素发生变化，导致项目不能实现预期盈利，同时该项目又占用大量资金，则会使PE机构面临巨额的持有成本。

　　④受到越来越严格的监管。并购基金模式的实质是市值管理，PE机构协助上市公司完成并购，并通过减持获利退出。这个过程容易涉及虚假披露、内幕交易、市场操纵等“高压线”，这已经引起监管部门的重视。

五、 国有企业“国际化”的投资机会

　　经济全球化是当今世界发展的趋势。其有两种基本方式。一是商品的直接出口；二是海外直接投资。具有重要影响力的国际化应该是直接海外投资，因为只有海外投资才可能深入并影响当地市场，并能够更好地利用“两种资源、两个市场”，也有利于规避各种投资和贸易壁垒。

　　中国企业海外投资从2000年的9亿美元增长到2013年1078亿美元的历史新高。中国成为世界第三大对外投资国，对外直接投资存量超过6600亿美元，居世界第11位。2014年中国对外投资数量持续上升，超过外商在中国的直接投资额，成为资本净输出国。但是，从总体上看，中国的对外投资还处于初级国际化阶段，规模还很小，也遭遇到较多的投资和贸易壁垒。在海外投资过程中，国有企业和社会资本各具优势。国有企业拥有政策支持，资本规模雄厚，一直是海外投资的主要力量。2013年，国有企业在非金融类对外直接投资累计总量（5434亿美元）中占55.2%。民营企业拥有更加灵活的体制和良好的经营能力，对国外环境的适应能力强，走向国际化的速度越来越快，比重越来越高。

　　我国民营企业的海外并购始于21世纪初，并且“走出去”的数量越来越多、规模越来越大。从我国企业海外并购平均失败率（项目的选择与收购、成本和整合）来看，民营企业的成功率要比国有企业高得多，其主要原因在于民营企业的运营更加市场化，政治风险更小（纯粹的商业行为）大部分为全资收购，收购的标的规模较小。

　　（一）海外投资的挑战

　　尽管国有企业在海外投资的规模和项目数量日益增加，但是取得良好经营绩效的项目却并不多，许多对外投资项目甚至存在不同程度的亏损。造成这个现象的原因主要有两个方面。一方面是国外环境的不确定性，尤其是政治风险；另一方面是国有企业自身的能力还存在诸多不足，其管理经营体制对国外市场的适应性差。

　　国有企业在海外投资过程中，面临的外部政治风险主要源自对方对国有企业特殊体制的疑虑。首先，国有企业带有政治性色彩。其控股股东是中国政府，企业的管理层具有行政级别。这些特征使得国有企业被当作是一个政府部门，而非单纯的营利性企业，其独立性以及投资目的受到质疑，对方特别担心我国国有企业对其大型企业的收购会垄断本国的经济。国有企业在海外并购的行业安全敏感性高。国有企业，特别是中央企业，对外投资时主要集中于能源矿产、基础设施建设等领域。其次，国有企业存在预算软约束，海外收购通常依赖政府的大量财政补贴和政策优惠，经常不按照市场规则办事——高价收购企业，或者低价承包工程。国外合作伙伴担心未来合作中难以保持自己的平等地位。最突出的两个案例就是2005年中海油收购尤尼科石油公司和2009年中国铝业注资全球第三大矿业巨头澳大利亚力拓矿业公司。

　　在企业内部经营上，国有企业也存在不足之处。国有企业走出国门后，在完全陌生的环境中，需要应对复杂的市场变化和地区需求差异。国有企业的决策过程复杂，而国外的市场瞬息万变，冗长的审批流程往往使国有企业失去良好的发展机会；国有企业具有强大的管理惯性，其经营决策常常照搬国内方式，依赖于国内的经营经验。这些不足一方面使得国有企业相比社会企业适应能力更弱，导致其难以适应当地的文化、习俗、环境保护和员工福利制度等；另一方面“领导政绩”“面子工程”等容易导致决策失误，甚至引发亏损。

　　（二）海外投资的合作

　　在海外投资过程中，国有企业体制的特殊性导致了诸多政治风险和内部管理问题。国有企业在对外投资过程中单纯依靠自身力量难以克服这些挑战，需要社会资本的协助。社会资本在海外投资中不仅具有体制优势，不会被国外政府认为是政府部门或者会危害其国家安全而拒绝进入市场和进行收购，而且具有经营决策市场导向性强、管理灵活等特点，能快速适应市场需求。但是，社会资本普遍存在规模小、资金实力不强等弱点，尤其在融资和准入方面面临着较多的障碍或限制。社会资本与国有企业可以合作进行海外投资，以发挥双方各自优势。

1. 合作的方式

　　中国企业主要的对外投资方式有绿地投资和跨国并购两种，但是前者要求更强的经营能力并面临更大的挑战，对于后起国家的企业来说，较少应用。社会资本可以在跨国并购过程中发挥重要作用。首先，社会资本可以与国有企业共同对国外并购标的进行收购，双方各占一部分股权，有利于缓解双方的资金压力，减少收购主体的国有成分。其次，社会资本可以与国有企业设立并购基金或者合资企业进行海外收购。除了减轻资金压力外，这样的交易结构安排使基金或合资企业成为“防火墙”，改变了收购企业纯粹国有企业的身份，有利于减少国外的政治审查。并且，许多社会资本，尤其是PE（如弘毅投资），都具有丰富的国际并购经验，可以帮助国有企业在法律层面、收购方式、融资等方面给予专业咨询建议，提高收购成功率。最后，在项目收购和公司运营层面，社会企业决策机制灵活，风险评估与控制机制更加完善，能够优化公司股东结构，提升公司治理水平，提供具有国际化视野和经验的人才支持，帮助国有企业更好地适应当地市场规则。此外，社会资本还可以单独对海外企业发起收购以抢夺市场机会，在并购完成后，再将其股权转让给国有企业，以减少国有企业直接收购的风险，社会资本也可以赚取价值差。目前，已经有较多的社会企业，尤其是PE机构，协助国内企业到海外投资。

2. 投资的风险

　　中国企业在海外投资中面临诸多难题，主要包括协调与所在国家政府间的关系以及中外企业之间的文化差异，适应当地的用工制度以及工会、环境保护和社会福利政策等。就社会资本与国有企业的合作本身看，社会企业和国有企业因为体制方面的因素，合作中往往存在沟通障碍甚至决策分歧。

　　社会资本即使在海外已经收购了企业，但如果要将股权再转让给国有企业，也可能面临被收购企业所在国政府对实际控制人变更的审查。此外，即使社会资本和国有企业间可以自由转让被收购企业，但是也需要支付额外的交易成本，并可能会遭遇国有企业由于自身战略等因素不再需要被并购企业的情形。